桂浩明：关于错单交易与内幕交易的技术分析

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在这起诉讼中，“错序交易”是一个被反复提及的概念。据一方称，“8·16”事件源于光大证券的“错单交易”，根据国际惯例，以补救为目的的“错单交易”后的套期保值不能视为内幕交易。应该说，这也是事实。当然，在实践中，“错误指令交易”和内幕交易之间的关系要复杂得多。在这里，基于已发布的信息，我们将在技术层面讨论这个问题。

首先，应该明确的是，投资者通过etf在短期内频繁进行指数和股票的套期保值交易是完全正常的，这与所谓的内幕交易无关。即使有错误的指令，如果发现并迅速处理，也不构成内幕交易。从这个意义上说，在“8·16”事件中，由于程序上的错误，各方利用股指期货对他们购买的股票进行套期保值，这本身并没有错。

从纯技术角度来看，其运作体现了较高的专业水平，反映出虽然风险控制存在漏洞，但其应急响应和纠错机制仍然相当有效。客观地说，就是通过这次事件，人们真正看到了股指期货在规避和控制市场风险方面的巨大作用。它为其价值的体现提供了一个生动的案例。

第二，所有套利和对冲交易，包括“错序交易”，都应该在满足一定规范的前提下进行。如果交易本身违反了监管红线，进一步的不披露操作将被怀疑为内幕交易。在“8·16”事件中，参与“错单交易”的光大证券超额购买了股权证券，导致了一起违反相关监管要求的事故。作为上市公司，光大证券有义务向市场提示相关信息。从理论上讲，这种“错误的订单交易”可能会对公司的运营产生很大的影响，并导致意想不到的风险。应该说，如果光大证券宣布停牌，然后采取相应的补救措施，那么就不会有内幕交易问题。

当然，也有人提出，在“乌龙指数”事件公布后，如果能够在期货市场以理想价格打开相应的空期货指数头寸，也是一个问题。但无论如何，它可以避免内幕交易的嫌疑。遗憾的是，光大证券当天中午才申请暂时停牌，却没有及时披露相关信息，客观上使其下午套期保值时与公众存在明显的信息不对称。而利用信息不对称来操作，这确实是内幕交易的要点。

第三，有一种观点认为，当时关于光大证券在交易中出现“乌龙手指”的传言铺天盖地，任何关心股市的人都不可能不知道，所以这里没有内幕信息，当然也没有内幕交易。事实上，这是一个误会。由于内部信息的发布有一套严格的规定，必须由公司相关部门在指定的媒体上公布，其他媒体的自我报道，即使是完全准确的，也不能视为内部信息的公布。问题在于，光大证券秘书长作为公司信息发布的负责人，在不了解实际情况的情况下，向媒体否认了“乌龙手指”事件的发生，容易造成市场混乱。此外，即使不存在误导信息的主观意图，也表明光大证券并未公布应披露但未及时披露的信息。根据这一点，违反了“三公开”原则，很难证明随后的操作是非内幕交易。

以上只是基于现有信息和现行规则对“错误指令交易”和内幕交易的静态分析。应该说，许多问题需要进一步讨论。国内法律没有直接适用“8·16”事件中涉及内幕交易的规定，中国证监会的处罚是基于相应的“一揽子”规定。如果相关当事人能够通过这场诉讼来完善立法和司法解释，那无疑将是坏事变成好事。

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