张茉楠：化解债务风险须在融资创新上作文章

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根据政府债务审计结果，截至2013年6月，全国政府债务达到20.7万亿元。考虑或有债务后，全国各级政府债务约为30.28万亿元，其中地方政府债务余额为17.9万亿元，政府债务比率为36.4%，远低于60%的国际债务警戒线。虽然风险在可控范围内，但流动性还款压力仍然巨大。

中国地方债务风险不在于规模，而在于价格和利率风险导致的金融脆弱性。事实上，债务扩张导致的金融脆弱性已经在国外讨论过了。美国经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)根据经营现金流与经济实体债务的关系将融资结构分为三类:稳定融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生取决于融资结构的变化。事实上，在经济周期的上升期，金融市场的融资条件相对宽松，经济实体可以获得足够的流动性，并不断提高财务杠杆比率，替代高盈利低流动性的资产。

在这种情况下，原本负债适度的主体也开始进行投机性融资，而习惯于投机性财务管理的经济主体则继续扩大其业务规模，完成债务滚动之上的支付需求，并转向庞氏融资。从根本上说，本地债务的流动性风险反映在本地资产负债表的期限错配和资产回报率低。资产方通常是长期的固定资产投资，现金流不足，而负债方是各种类型和期限的债务。随着宏观调控特别是平台贷款管理的不断推进，新借债务期限可能会缩短，资本成本偏高。因此，地方债务似乎是一个债务问题，事实上，对整个社会的溢出风险非常大。

从资本结构来看，中国54%的地方政府贷款期限超过5年。2011年至2015年，大量地方债务进入偿还期。2010年末地方政府债务余额中，2011年和2012年分别有24.49%和17.17%到期，2013年和2015年分别有11.37%到期

从债务分布来看，政府有责任偿还的债务在2011年和2012年到期较多，直接导致这两年地方政府偿还本息的压力较大。根据该模型，2014年后，地方政府将出现资金缺口(地方可支配收入-地方支出-还本付息)。即使我们考虑到借新还旧，也就是说，部分资金缺口可以通过新的银行信贷来弥补，2015年后仍将存在绝对的资金缺口(地方可支配收入+新债务融资-地方支出-偿债)。

从债务负担来看，2013年和2014年地方政府的债务负担最重。随着平台融资的集中到期，未来两年的到期债务规模将增长较快，但财政收入的增加将难以大幅增加。届时，地方政府和融资平台将面临更大的还本付息压力，尤其是利率上升的大趋势，这种风险将更加突出。

以美联储退出量化宽松为标志，全球利率中心将在未来几年逐步上升。根据国会预算办公室(cbo)的数据，未来五年，10年期美国国债的收益率可能会高于5%。由于全球利率是以美国利率体系为基础的，随着未来几年美国实际利率的上升趋势，全球低利率环境可能在几年内结束，这将大大提高中国利率的整体水平。

从国内来看，利率市场化的加速将进一步凸显利率的上行压力。从国际经验来看，在利率市场化的初始阶段，发达国家和发展中国家的利率都普遍提高了。根据世界银行的统计，以名义利率衡量的20个国家中，15个国家的名义利率上升，5个国家的名义利率下降；以实际利率衡量的18个国家中，17个国家的实际利率上升，只有一个国家的实际利率下降。下一个激动人心的步骤是放开存款利率上限，利率市场化后，存款利率将逐步与金融管理相结合。目前，3个月理财产品的预期收益率为4.6%，但3个月定期存款利率约为2.8%，利率仍面临较大的上行压力，这使得高利率下的债务偿还压力越来越大，对实体融资的挤出效应也越来越大。

据统计，2013年，全国地方债务到期偿还3万亿元，同比增长60%以上，约占当年地方财政收入的50%。随着平台融资的集中到期，未来两年到期债务规模将增长较快，而财政收入增长将难以大幅增加。届时，地方政府和融资平台将面临更大的还本付息压力。此外，根据计算，从2014年到2016年，地方政府的利息负担预计在1.5万亿元左右。2014年，地方政府债务偿还规模为3.56万亿元。此外，2014年约2.9万亿元的信托将面临滚动到期的压力，资金链将面临“大考验”，因此不能排除地方信用违约的风险。

因此，化解地方债务溢出风险尤为重要。除了保持货币流动性的整体稳定外，笔者建议从以下几个方面缓解融资短缺:一是成立地方“坏账银行”，主要负责处置地方债务和不良资产，所购买的不良资产应通过债务重组进行处置，并可向外部转移。第二，建立基础设施产权市场，完善地方政府投资项目退出机制，促进部分国有股的地方退出，盘活地方政府融资平台的资产，通过资产证券化等金融运营手段为新项目筹集资金。第三是设立公共收入特别账户。可以考虑将部分城市投资债券转换为市政收益债券，将公用事业城市投资债券定位为市政收益债券，并在地方政府预算中设立专项账户，从根本上减少政府融资对社会融资的挤出，特别是房地产部门的融资需求。

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