央妈“怕了” “钱荒”不再来？

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央行去年引发“货币短缺”的主要目标已经实现

许多机构和媒体认为，央行去年6月发起“货币短缺”是为了加速金融体系的去杠杆化。但是，如果目标真的是全面去杠杆化，那么今年两会不会设定“引导货币信贷和社会融资规模适度增长”的目标，李克强总理近期也不会强调“保持货币信贷合理增长”。

有迹象表明，“资金短缺”的目标不是完全去杠杆化，而是瞄准传统银行主导的“隐藏信贷风险”和“加速信贷”的创新业务，尤其是考虑到自去年年初央行将防范金融风险列为首要任务之一以来，中国金融监管当局不断出台政策措施整顿影子银行业务。如果这一逻辑是正确的，“资金短缺”实质上打击了对利率不敏感的地方政府融资平台、房地产和“两高一盈”(非标准资产的主要来源)行业的放贷冲动，但打击了为这些非标准信贷提供服务的渠道，即传统金融部门(主要是银行业)，并进一步明确了影子银行与传统银行交织的风险。

在某种程度上，央行制造“货币短缺”的目标已经基本实现。虽然海通证券(报价、咨询)认为:

高利率的去杠杆效应并不显著，主要是因为平台和房地产对高利率不敏感。在过去的13年里，我们已经看到信托和委托贷款在社会融资数据中仍然不低。信托贷款相当于银行与信托公司之间的非标准合作，而委托贷款大多是银行借助经纪资产管理和基金子公司运营的非标准贷款。在资本价格高企的13年中，这些贷款在6月、7月和12月仍达到2000多亿英镑。

然而，委托贷款并不是“资金短缺”的目标。据《中国商报》报道:

“委托贷款的快速增长与近年来影子银行的发展密不可分。委托贷款业务对银行来说风险不大。银行只在其中扮演了中介角色。然而，随着委托贷款规模的扩大，信息不透明成为一种潜在风险。”北京一家银行的一名人士告诉《中国商报》记者。

……

“银行直接贷款受规模限制，难以满足市场需求。此时，现金充裕的上市公司，包括一些国有企业，都在寻找闲置资本投资的出路，投资委托贷款的收入相对较高。”一位来自江苏和浙江的股份制银行信贷员告诉《中国商报》记者。

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“银行面临的另一个风险是，银行可能会引入或推荐无法获得贷款的公司进行委托贷款。对于这类公司，银行可能会发行软担保，因此如果出现违约，银行将承担风险。”上述股份制银行分行负责人表示。

这意味着委托贷款不会增加影子银行和传统银行的潜在共同风险，除非银行违规操作提供担保(最近公布的127号文件将继续纠正这种违规操作)(当然，从系统上讲，委托贷款仍会增加信贷资源扭曲带来的风险，但这一问题不能通过改革金融体系来解决，但必须推进市场化改革，消除对利率不敏感的经济部门)。因此，可以认为“银根不足”已经在一定程度上取得了效果，而“银根不足”所带来的威胁使得许多银行积极有序地降低了银行间业务的规模(当然也有上游银行)，为一系列监管措施的实施创造了良好的势头。

“资金短缺”似乎是中国金融监管机构整顿银行业传统银行间业务的第一次攻势。在“货币短缺”之后，货币市场利率继续保持高位，而央行再次收紧流动性的威胁(央行至少在中期内有能力决定货币市场利率)也限制了市场参与者的高风险套利行为。

事实上，央行整顿影子银行的逻辑已经非常清晰。为了保持系统性金融风险不会发生的底线，所有影子银行业务都必须有序梳理，特别是传统银行和影子银行交织在一起的部分，因为没有人能够把握风险的传染。只有规范影子银行业务，才能有效防范风险，推进金融体制改革。

经济的基本面已经发生了变化。央行担心货币短缺会再次爆发

尽管央行有能力引发“货币短缺”，但它可能无法把握“货币短缺”的程度。因此，去年6月央行引发“货币短缺”的举措实际上是孤注一掷。如果市场对国有银行没有强烈的信心，光大银行的违约(报价、咨询)可能会引发系统性风险。经过去年的“银根短缺”，央行似乎试图通过一些措施来限制在货币市场流动性“吃紧”的情况下加息，同时，在关键时刻之前的公开市场操作也更加谨慎。

海通证券(Haitong Securities)的报告显示了补充流动性工具(slf)的效果，该工具是央行去年年底推出的针对更多金融机构的紧急流动性工具:

2013年12月，中央银行启动了可持续土地管理，2014年1月，可持续土地管理试点领域的范围扩大(从政策性银行和国家商业银行到中小型金融机构)。当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，当地企业金融机构可以向央行申请slf操作。在央行的公告中，“探索长期贷款机制(slf)发挥货币市场利率走廊上限的作用”出现了。slf的引入降低了货币利率的波动性。可以看出，r007自今年以来一直在7%以下波动，而且大部分时间都在5%以下波动。可以认为，央行认可了市场利率上限，有权印钞，因此我们认为很难在6月份再次出现资金短缺。

其次，央行的公开市场操作在近期的几个重要时间点之前已经“收敛”(例如，在缴税之前、长假之前以及流动性可能大幅波动的季节结束之前)。例如，据路透社周二报道:

为应对本月下半月银行间市场的财税支付压力，周二中国人民银行公开市场回购交易量较上周同期下降60%以上，当日净投资650亿元，以稳定市场预期，稳定可能出现的资金波动。

……

王还提到，4月份财政投入近5700亿元，创同期新高。预计5月份的财税支出规模不会小，应该在4000-5000亿元之间。"近期公开市场到期日也相对较小，主要是为了缓解资金压力."

尽管央行注入了流动性，但货币市场利率并没有下降。在某种程度上，这也反映出央行最近增加了流动性供应，这不是宽松货币政策的表现，而只是对货币短缺再次出现的担忧。

更重要的是，当前的经济基本面与一年前相比发生了根本性变化，尤其是房地产市场，它承受着经济增长和金融稳定的沉重负担。去年，热卖商品房使房地产开发商、上游钢铁和水泥制造企业以及地方政府财政的流动性状况变得宽松，这是央行去年敢于引发“资金短缺”的关键因素。现在，房地产市场的寒潮已经导致许多房地产开发商陷入资本断裂的边缘，同时上游制造业和地方政府财政也感受到巨大的压力。这意味着，引发另一场“资金短缺”很可能是打破中国经济目前紧张状态的救命稻草，而这在“底线思维”下是不允许发生的。从某种意义上说，央行去年引发的“货币短缺”是为了制造当前的紧张状态，但制造这种状态的初衷并不是为了制造额外的风险，而是为了增加伪繁荣经济参与者的压力。促使他们及时盘活“存量”(例如，房地产开发商应加快降价促销，产能过剩行业应加快淘汰产能)并加快结构调整(例如，地方政府应减少对土地销售收入的依赖，市场应正确信贷)

此外，“资金短缺”可能导致债券市场长期利率再次上升，与央行副行长刘推动债券市场创新、降低实体经济融资成本的目标背道而驰。最近，央行对CDB债市改革的再融资操作，以及中央政府对地方债务改革的推动，可能表明中央政府打算用“有形之手”来振兴一些债券市场。去年的“资金短缺”证明，短期利率的上升很容易传导到长期利率。

由于货币市场利率是银行的边际融资成本，“资金短缺”很可能进一步打击商业银行发放抵押贷款的动机。

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