华侨城“后任克雷时代”：现金回流或加速

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在任20年间，任克蕾实现了消除再生产、节约本质、对接资本市场、为华侨城集团原有的30多个行业定下“旅游+房地产”的基调。对于继任者刘春平来说，如何完成OCT在中国新一轮的旅游和房地产业务布局，如何扭转公司近三年房地产销售排名持续下滑的局面，如何消化扩张中的高负债率，如何在OCT A股融资空窗口的情况下保证足够的发展资金，都是他将面临的重要问题。

新产品线或变更，资金回报缓慢/

1993年，任克蕾辞去深圳市委秘书长、办公厅主任一职，弃政加入华侨城。在他任职的头三年，他将公司的30多个行业整合成三个利润相对较高的主营业务——旅游、房地产和电子。最终，华侨城以“旅游+地产”的独特模式快速成长，并开发了华侨城东、欢乐谷等多种标识项目，实现了在全国范围内的复制和拓展。此外，华侨城在任粘土掌舵期间逐步与资本市场接轨，并于1997年首次上市，最终在2009年实现了集团主营业务的整体上市。

去年8月，任克蕾宣布辞去上市公司董事长一职，继续担任集团总经理。两天后，刘春平被第六届董事会一致通过，正式成为任克蕾的继任者。

此时，华侨城从刘春平处获得的总资产接近900亿元。根据华侨城最新业绩报告，2013年包括房地产、旅游、造纸在内的华侨城营业总收入为282.08亿元，同比增长26.58%；净利润42.87亿元，同比增长11.36%。

但是，与同规模的房地产企业相比，华侨城房地产的增长率并不乐观。在Cree 2013年房地产销售排名中，OCT排名第41位，房地产销售额为162.5亿元，明显落后于前两年的20左右。细看华侨城近年的房地产业务收入，2010年为70.32亿元，2011年为102.31亿元，2012年为112.56亿元，2013年约为162.5亿元。相比之下，曾经属于同一梯队的凯撒和新城控股同期实现了销售额从100亿元到200亿元的突破。

据年报显示，华侨城房地产业务的毛利率长期保持在60%左右，远远高于行业平均水平。例如，2012年，万科毛利率为27.4%，碧桂园毛利率为36.6%，利润较高的中国海外地产毛利率为38%。较高的毛利率来自与华侨城的旅游+房地产的运营模式。华侨城往往可以通过与政府的协议获得低成本的土地，然后通过旅游项目提高该地区的质量，而不是从房地产项目中获得溢价。

房地产业内人士认为，虽然景区+旅游地产的毛利润具有吸引力，但这种方式在前期对旅游产品的投资较大，但从旅游项目中抽回资金的速度较慢，该地区的房地产获得溢价的时间比高周转率的房地产项目要长。同时，它面临着景区运营的折旧和维护，这无疑对资金有极高的要求，从而限制了华侨城地产的扩张速度。

然而，这种现象正在改变。公司产品线从最初的静态观赏型如锦绣中华、世界之窗，逐步发展为互动体验的欢乐谷项目、生态休闲旅游的东方华侨城项目和最新的城市娱乐的快乐海岸项目。

申银万国分析师韩思毅认为，最新一代的华侨城“快乐海岸”主要是基于城市中心区的地块，可以减少对房屋和公寓建设和销售的限制，突破以往华侨城东部以土地接山接水、高端住宅资金回笼缓慢的限制，提高项目的可重复性。

待开通融资平台/

然而，新的产品线只能提高华侨城的资本周转率

对于旅游、房地产等典型的重资产投资，资本已经成为制约华侨城快速发展的关键因素。随着华侨城的不断扩张，华侨城的负债率一直保持在较高水平。

从2009年到2012年，华侨城的收入和利润翻了一番，总资产在三年内增长了1.3倍。相应地，公司的负债率持续上升。根据公司年报，华侨城a股的资产负债率从2007年的61.49%上升到2013年第三季度的70.26%，甚至在2011年底达到71.17%，超过了行业70%的警戒线。

与此同时，在深圳证券交易所上市的华侨城a股已有8年没有向公众募集资金。刘春平多次公开表示，华侨城希望利用华侨城的平台为投资者筹集资金。他表示，由于资本市场融资受阻，华侨城失去了股权扩张和增长的机会，导致华侨城依靠自身滚动发展，开发资产重、回报慢的旅游综合项目；这也导致了整个过程中债务比率的相对快速增长。

华侨城证券事务代表李表示，华侨城的资金主要依靠银行贷款和大股东的支持。

据悉，华侨城银行授信额度约为500亿元，2012年至2013年，公司计划在现有134.8亿元的委托贷款规模下，向华侨城集团申请不超过80亿元的追加委托贷款额度。

据行业分析师介绍，在过去两年中，华侨城一直将旅游文化产业作为发展重点，不能简单地将华侨城定义为房地产企业。然而，旅游业的投资超过10亿元，存在折旧和经营能力等风险，经营回报缓慢。

2012年，华侨城旅游业务收入104.6亿元，最新布局中福州、宁波、顺德、重庆总投资达到400亿元。虽然旅游项目投资巨大，但刘春平强调，与包含大量成本的房地产收益不同，旅游项目在一次性投资后的40年内缓慢回收，通过折旧回收。例如，花170元买一张世界之窗的票，不是卖世界之窗，而是卖今天的服务。他说:“华侨城未来的核心将是旅游文化，公司将投资文化和旅游产品，不是作为获得土地的手段，而是作为我们经营的长期产品，我们必须继续经营。”

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