傅子恒:货币政策未到总量调整时

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这一措施表明，“有针对性的RRR减排”的范围将会扩大。目前，似乎仍没有实施RRR全面削减的计划和安排。向市场释放的信号是，货币政策继续朝着“结构性放松”而非“全面放松”的方向发展，这表明，自去年底以来，货币政策“全面稳定”下的“结构性监管”理念并未改变。笔者认为，货币政策的结构调整方向与第二季度以来的“微刺激”财政政策措施相匹配，“定向宽松”而非“全面宽松”的政策取向符合中国当前经济运行的需要。

2014年上半年，宏观经济长期增长率“下移”，并在短期内持续下降，连续数月形成叠加。第一季度的增长率已经低于政府年初设定的7.5%的预期目标值。预计1月至6月的总值仍将低于该值。cpi指数连续几个月徘徊在2%以内，表明消费并不景气，而ppi指数连续20多个月下降，pmi指数连续几个月低于50，表明生产者信心仍然不足。国内宏观经济表现相对疲弱，也与欧美经济强劲复苏形成对比。经济下行压力导致一些机构和人士呼吁央行全面放松货币政策，回归“稳定增长”轨道。然而，笔者认为，从运行特征来看，中国经济实际上表现出的结构性矛盾多于增长速度下降等总矛盾。从中期和长期来看，解决结构性问题比解决总体问题更为紧迫。

当前宏观经济形势总体稳定。从总量和长期来看，国内需求仍然强劲。除传统需求外，这种需求在公共产品需求的增长和居民消费的提高中更加突出。它体现在城市、城际和区域交通、农村住房、交通改善、教育、公共和家庭健康、医疗卫生、环境保护、通信和信息、物流和仓储等方面。这些领域的需求在很多方面都遇到了发展瓶颈，而缓解并最终解决瓶颈的过程就是供需匹配的过程。可以得出结论，仍处于城市化进程中的中国经济仍具有很强的“初级”内生增长势头，这可以保证其在未来相当长的一段时间内仍能保持快速增长。从总量和宏观角度看，现阶段中国经济不存在有效需求不足的问题，或者说这一矛盾并不突出。可以确认的一个突出指标是就业。与国际金融危机的“事件冲击”时期相比，当前宏观形势总体稳定。当经济增长率不危及这一指标时，可以认为经济增长是适当的；此外，7.5%的年度目标计划值只是一个限制区间值，而不是底线值。

与总需求的新变化相对应，中国的经济结构问题突出表现在供给方面，即传统产业供给过剩与新兴产业产能供给不足之间的矛盾。这些不足都源于经济社会发展到新的水平，如新能源、信息物流、医疗卫生、更高的信息安全和更高的食品消费需求等。也有传统的矛盾积累而未能及时解决，如环保需求、公共教育、公共卫生等。当然，有两个因素交织在一起并叠加在一起，问题的根源主要是制度和制度原因。问题的解决需要优化政策工具和决策，而“结构性”问题需要通过包括货币政策在内的“结构性”政策来解决。随着问题的演变和时间的推移，人们对这一点的认识越来越清晰。

就阶段而言，有两个突出的问题限制了决策当局使用集合工具。首先是房地产问题，从一些观察指标来看，无论是基于自身的演变还是政策效应的积累，房地产价格正从过度兴奋期向稳定期转变，而稳定的房价有利于行业的有序发展。然而，目前，大多数中心城市的房价仍处于“虚火”相持期。加上地方政府利益和房地产开发商等博弈因素，总体货币政策的宽松行为可能会给利益博弈增加复杂的新变量，不利于维持多年的监管努力和成果，不利于行业的健康发展。

第二，金融业本身。近年来，中央银行大力规范和清理“影子银行”，以更好地促进金融业满足实体经济的需求。金融部门内部资金的过度流动消耗了一些社会效率的发挥。同时，这种过度的部门内流动导致资本价格信息失真，给实体经济带来双重危害。一些金融部门的“去杠杆化”进程尚未完成，RRR总体削减也可能干扰这一既定目标。

笔者认为，目前决策当局的宏观目标仍应集中在解决结构性问题上，集合工具的使用应考虑结构性矛盾的解决，而不是增加新的矛盾。“微观刺激”和结构性缩减反映了这一方向。从5月份汇丰(HSBC)和官方pmi指标的持续下滑可以看出，现阶段生产者信心略有恢复，初步表明之前的政策微刺激措施正在发挥作用，而银行间利率总体保持稳定，这也削弱了RRR全面降息的紧迫性。如果宏观数据指标在未来2-3个月继续下降，特别是房地产市场波动性恶化和市场流动性指标整体收紧，货币政策总量调整的时间窗口需要打开。当然，由于前瞻性需求和政策效果之间的时间差，政策调整需要一定的超前性。

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