李奇霖：PPP加速签约恐分流股市资金

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李麒麟

7月27日，上证综指大幅下跌8.48%，为八年来最大单日跌幅。沈虎300期货和沪深500期货都下跌了，上交所50期货每个交易日都下跌了8%以上。7月28日，上证综指收于3663点，下跌1.68%，所有股指期货也以下跌告终。之前暴跌造成的创伤尚未愈合，现在市场再次陷入恐慌。回顾去年7月以来的a股走势，最大的特点是大幅涨跌。为什么a股如此反复无常？

股票市场在早期阶段的迅速崛起是由流动性的改善所驱动的，而不是由基本取向所驱动的。中央银行、金融体系和实体经济的共同努力，使得股票市场流动性充裕，促进了股票市场的迅速崛起。

首先，央行持续全面宽松。在不断降低回购利率并注入基础货币后，实体的融资成本仍然很高，因此央行不得不降息。降息继续压低无风险回报率和信贷溢价，并增强股市的相对吸引力。此外，通过降息，降低了企业的财务费用，直接提高了企业的利润，提高了高中长期负债企业的估值。

其次，金融体系继续向股市注入流动性。在宏观经济低迷的背景下，银行更注重自身资产的安全性，而不是利润，流动性被存放在金融系统中。随着股票市场的迅速崛起，金融一体化的需求越来越强烈，证券公司缺乏自己的资金，反而在寻找长期稳定的资金来源。由于严格的监管和风险偏好的下降，银行对非标准和点对点创新失去了兴趣，并存放了大量实体无法使用的基础货币和金融管理资金。在这种情况下，经纪人将现有的保证金融资和证券借贷资产抵押给银行，银行业积极允许存入的流动性和财富管理基金通过伞式信托进入股票市场。

最后，实体经济经历了资产再分配。长期以来，房地产作为居民无风险投资的对象，挪用了大量居民储蓄。随着劳动力进入拐点，城市化进程放缓，房地产开始进入长期下行通道，不再具有无风险投资价值，居民资产开始重新配置。然而，在2008年产能扩张后，重工业产能过剩，生产者价格指数连续40个月为负。目前，这还很遥远，工业企业花费资本的意愿被削弱了。在不断上涨的股市中，实体资金的转移得到了加强。

在三只股票的共同努力下，上证综指达到了5178点的高点。此时，市场本身比较敏感，管理层开始对场外融资采取严格的监管模式，引发连锁反应，市场持续下跌。

暴跌导致居民财富蒸发，后期市场开始缺乏流动性，导致连续跌停1000股。国家队进入市场保护市场，向市场注入流动性，市场稳定并反弹。最近，一些利润空因素造成了市场流动性的边际变化。

公私伙伴关系的加速签署和政府资金数量的增加造成了一定程度的资金转移。第二季度，ppp项目签约速度明显加快，主要得益于国务院发布的规范性指导意见，地方政府在经济下行压力下加快项目推进，通过“清股实债”模式吸引社会资本。

此外，城市化资金的数量也在逐渐增加。城市化基金的模式类似于ppp，它通过政府信用来保障社会资本的安全和收益。目前，各地城镇化资金对社会资本的杠杆作用约为1: 4。一般来说，ppp和城市化基金是政府为社会资本提供政府信用担保资产的新渠道，创造新的无风险、高收益的资产，可能对资金产生一定的分流作用。

美联储加息的预期很强，这影响了人民币资产。为应对金融危机，美联储在2008年连续下调联邦基金的目标利率，并一直维持到现在。目前，美国经济已经企稳，美联储已经将加息提上日程。尽管加息的具体时间尚未确定，但根据联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)成员的声明，9月份首次加息的可能性很高。美联储加息的消息对包括中国在内的新兴市场国家的资本市场产生了一定影响。

根据以往经验，美联储将长期加息，在加息周期中美元指数进一步走强的可能性较高，这使得人民币面临持续贬值压力，容易造成资本外流，并对人民币资产价格产生持续影响。

最近生猪价格的上涨加剧了市场对通胀的担忧。货币宽松是本轮牛市的一个重要支柱，而通胀是低迷的一个必要条件。根据历史经验，猪肉价格与cpi同比有很强的相关性，而近期生猪价格的快速上涨也让市场担心货币政策是否会转向。

尽管猪周期不会导致货币政策收紧，但边际变化对投资来说是最重要的。如果猪周期导致年底cpi上升至2%的压力，那么央行确定的实际利率将为负，这意味着空方面几乎没有降息。

因此，尽管股市下跌受到去杠杆化和缺乏市场信心等短期因素的影响，但一些不利于宏观经济层面市场流动性的因素正在慢慢发酵。

(作者是民生证券首席债券分析师)