地方债初显市场化特征:辽宁债流标 天津债顺利发行

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辽宁债流标准和天津债成功发行

【热点观察】地方债券发行已开始呈现市场化特征

本质证券固定收益部研究总监袁智慧

8月18日，天津港的喧嚣略有平息，两批总值163.6亿元的天津地方政府债券顺利发行。与国债收益率相比，发行利率略有上升，这延续了地方债券发行价格相对于国债溢价为正的良好势头。就推进地方政府债券市场化发行制度而言，这确实是地方债务管理实践的一次飞跃。

2013年的资金短缺使以融资平台为代表的隐性地方政府债务浮出水面，巨额地方政府债务成为政府和市场投资者心中的共同问题。2015年3月，财政部推出第一批1万亿元地方政府债券，取代现有的债务限额，用地方政府债券替代到期债务，不仅降低了融资利率，还延长了债务到期周期。这项措施大大降低了地方政府债务在金融系统层面的系统性风险。

虽然发行利率远低于到期债务，这让主要来自商业银行的投资者感到痛苦，但从过去两个月的运行来看，地方债券的发行相当顺利。自5月底江苏债券作为一地置换债券发行以来，截至8月20日，经财政部批准的2万亿地方债券已发行1.710万亿元。由于地方政府的努力，各省市债券发行利率基本达到下限(即发行日前5个交易日的同期国债平均交易利率)，地方债券享受到了国债低成本融资的优势。事实上，由于地方债务的流动性比国债差，地方政府的偿付能力比国债弱，作为流动性和信贷溢价的补偿，理论上讲，地方债务发行利率必须比同期国债至少高50个基点(1个基点等于0.01%)。因此，此前的巨额地方债券发行完全扰乱了市场的一般定价规则，不利于债券市场效率的提高，直至辽宁债务流量达标。

8月7日发行的10年期辽宁债券中标率达到上限的3.99%，但计划发行规模5.5亿元仅达到4亿元，这是4年多来首次发行地方债券。尽管事后看来，辽宁国债的招标很大程度上是由于地方政府之间沟通不畅，主要是因为招标与财政存款没有关联，导致商业银行对地方国债投标财政存款缺乏热情。但这也表明，在市场化发行下，投资者投票决定地方债务的合理定价，这是市场化发行的关键一步。

辽宁国债发行后，陕西、广东、甘肃等地成功发行了全部地方债，但发行利率完全接近国债的历史一去不复返了。包括近期发行的青岛债券和天津债券，每期的中标利率比同期国债高10个基点。虽然只有10个基点，但仍能反映投资者对地方政府信用评级细微差异的认识，地方债券发行利率的差异化是市场化发行制度的必然要求。

借鉴美国市政债券的管理经验，我国地方政府债券的发行将会越来越规范，逐步取代传统的债务工具如贷款和不规范的地方融资平台负债，提升地方政府债务管理的透明度，彻底解决地方债务风险问题。然而，有一个基本要求，即地方债务的发行和管理必须以市场为导向，否则金融扭曲程度将日益加深，地方债务市场的长期发展将令人担忧。

目前，85%的债券互换计划已经完成，预计新一批1万亿当地债权将很快启动。考虑到地方政府到期债务的分配，地方债券的发行将在未来几年变得越来越正常。随着地方债券供给压力的增加，市场规模足够大，地方政府的信用差异也将体现在地方债券的溢价上。辽宁的债务流动是偶然的，但它开启了地方债务市场化的征程，而天津的债务使这一里程碑更加坚实。中国经济周刊-经济网版权所有，转载时必须注明出处，违者将追究法律责任。