宏观审慎政策有利有弊

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巴里。艾肯格林

央行行长们仍对充满泡沫的资产市场感到担忧--从2008-2009年的金融危机来看，应该如此。一朝被蛇咬，十年怕井绳。中国a股市场最近的暴跌显然让他们更加担忧。

考虑到经济增长缓慢，证券价格有点离谱。日本银行、美联储和欧洲央行采取量化宽松政策后，债券价格飙升。从伦敦到旧金山的房地产价格已经达到了沸点。那么，应该采取什么措施来最小化资产价格快速急剧逆转的风险呢？

多年来，这个问题引发了一场关于“遏制还是清理”的辩论:央行应该“遏制”泡沫并抑制导致金融稳定风险的资产价格，还是应该等到泡沫破裂后再清理混乱？后一种方法的支持者包括前美联储主席艾伦？格林斯潘质疑政策制定者能否可靠地识别泡沫，他认为管理资产价格总的来说并不容易。

诚然，央行行长无法确切知道资产价格何时达到不可持续的高位。但他们无法确切知道通胀何时会飙升。货币政策是一门艺术，而不是科学；这是“准确猜测”的艺术。2008年至2009年的危机表明，泡沫破裂后，清理局面的努力只完成了一半。

那么，央行行长应该做什么？理想情况下，他们应该开发一套量身定制的金融工具。例如，在信贷繁荣时期提高银行的资本要求可以抑制贷款，提高银行吸收损失的能力，而设定贷款与价值比率的上限可以给火热的房地产市场泼上冷水，从而降低借款人和贷款人的过度风险。

与这些工具不同，利率政策是应对金融失衡的钝器。用利率来解决这些问题可能会阻碍央行的主要目标——将通胀率保持在目标水平附近。

不幸的是，宏观审慎工具的开发和使用面临许多经济和政治障碍。西班牙银行试图通过“动态准备金”系统实施可调整的银行资本要求，但未能遏制房地产繁荣时期的激进放贷。一旦狂热形成，加入它的诱惑就变得不可抗拒。

宏观审慎政策也可能失败，因为监管范围太窄。1929年，美联储试图用“直接压力”来约束华尔街，迫使成员银行不向证券经纪人和交易商放贷。2006年，美联储鼓励其成员不要贷款给商业房地产开发商。在这两个案例中，其他贷款人填写了空白皮书，满足了信贷需求，当局的宏观审慎措施的效果被抵消了。

尽管英国和新西兰等国试图授予央行设定贷款价值比上限的权力，但对美国而言，这仍是一座“遥远的桥梁”。在美国，房屋所有权实际上是一项权利，而使拥有房屋变得更加困难的措施将导致政治动荡。

如果美联储采取任何贷款价值比上限政策，这也将引起美国人对金融权力集中的担忧，自危机以来，这种担忧有所加剧。这项政策似乎对某个社会阶层有利，但只能为那些要求加强对美联储监管的人提供更多弹药。

为了应对这些挑战，政策制定者不仅应该加倍努力制定有效的宏观审慎政策，而且应该证明这些政策能够得到公平实施。但是即使他们尽了最大努力，整个过程也需要时间。

与此同时，在某些情况下，利率可能是限制金融过度的唯一可用工具。最近的危机表明，在某些情况下，央行行长应该使用利率工具。有时，无所作为(让金融危机发展)的代价太高。

将利率政策用作宏观审慎工具有两个重要条件:首先，最明显的是，金融稳定的风险必须很大；但第二个条件同样重要:调整利率不应妨碍央行的其他政策目标，即通胀目标。

瑞典中央银行在这方面提供了一个警告的例子。2010年，瑞典央行开始提高利率以抑制金融过度，结果，价格稳定变得仓促。很快，瑞典陷入了通货紧缩，并且仍然无法平稳复苏。

同样，在1929年，在直接压力政策失败后，美联储提高利率以抑制股市。它阻止泡沫的努力的代价是引发一场萧条。找到更有效的宏观审慎政策的关键在于避免这些悲剧性的成本。

(作者是加州大学伯克利分校和剑桥大学的教授。版权所有:项目辛迪加)