A股杠杆交易的风险传导机制

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核心摘要

“全国牛市”的舆论是误导市场预期、诱发市场投机的重要因素；场外融资公司的非法融资渠道与经纪交易系统之间的无缝连接为高杠杆提供了技术基础；保护“改革牛”不能以改革为代价。

中国金融四十论坛特别会员林采宜

在6月15日暴跌之前，a股总市值为56.21万亿元，其中杠杆基金占4.2万亿元，占总市值的7.47%，与这些杠杆基金相关的投资者本金约为3.7万亿元。过去两周的a股风暴源于7.9万亿(4.2万亿+3.7万亿)基金的蝴蝶效应。

超高杠杆私人基金爆发——引发风暴的第一只蝴蝶

一般来说，杠杆基金进入市场的主要渠道有三种:经纪渠道的融资融券业务、银行信托渠道的伞式信托等结构性融资业务和私募融资，表现出杠杆水平由低到高、资本规模由大到小的结构性特征。非法私募高利率集资业务被查处后，由于集资公司高杠杆资金的撤出，部分股票市场出现抛售，股价下跌；股价下跌的影响引发其他融资板块进入“警戒线”甚至“强平线”，导致二级杠杆基金的清仓强劲；股价和卖出形成了一个相互加强的多米诺效应，风险形成从高杠杆基金逐步向低杠杆基金扩散，风险的程度和范围不断扩大。

民间集资的超高杠杆是引发这场风暴的第一只蝴蝶。由于民间集资公司分散、隐蔽，没有完整的确切集资金额的统计记录。根据市场调研的相关信息，初步估计其规模约为1000亿元，杠杆率为4-10倍，极端情况甚至达到15倍，主要集中在浙江省温州和台州。在超高杠杆状态下，股价下跌5-20%可能导致清算，投资者自己的资金被“全军覆没”。专家估计，当股市跌至4000点左右时，所有的基金都将失去头寸。

私人集资公司和p2p互联网集资平台主要通过交易系统进入，如恒生电子(600570，股票吧)homs(客户订单管理系统)。资本规模约为4000-5000亿元，平均杠杆率为3倍，平均可承受的股价跌幅为25%，即当股价下跌至3800点左右时，这部分资本将进入强平线，随时面临清算风险。6月29日，中国证监会披露，霍姆斯接入子账户的数量下降了50%，至19万个，网上贷款之家宣布，6月份新增了125个p2p问题平台，它们都是运行和提取现金的平台。目前，这些杠杆基金中有一半以上已经关闭或面临被迫平仓的压力，这是风险敞口最大的领域。

伞式信托等结构性基金配置规模约为8000亿元，杠杆水平为2-3倍。主体是信托、银行和机构投资者/高净值客户，优先资金主要来自银行理财产品。目前，市场风险已经转移到这种杠杆基金。虽然实质性清算的资金规模较小，跌破止损线的资金比例约为10%-20%，但如果股市继续暴跌，融资者增加保证金的意愿将下降，强制清算的杠杆规模将迅速扩大。据估计，这种杠杆基金能承受的极限点在3200点左右，股价下跌到这个范围，所有这种基金都会爆炸。

证券公司融资融券业务2万亿元，股票质押业务约5000亿元，是所有进入市场的杠杆基金中规模最大的，也是市场风险传导的最后一道防线。两项融资业务的实际杠杆水平不到一倍。目前，约有5%的融资资金接近130%的收盘价。虽然新的两项融资业务管理办法放宽了保证率低于130%的要求，并可能被迫平仓，但如果保证率低于100%，则意味着融资者已经损失了所有资金，经纪人将开始出现坏账。据预测，当该指数降至2800-3000点时，两大金融业务的大规模清算将不可避免，由此产生的系统风险可能引发金融危机。

杠杆交易崩溃的背后

清偿危机

近期股市的大幅涨跌充分显示了杠杆交易对市场流动性的扩张和收缩的放大效应。在市场上升时期，抵押品的市场价值上升可以使金融家获得更多的流动性，但在市场下跌时期，杠杆机制也会加速这些流动性的收缩。根据交易数据，最近沪深股市的日成交量从1.8万亿迅速下降到8000多亿，6月29日两市近1500只股票跌入了极限。流动性的丧失不仅会加剧市场恐慌，还会导致公募基金和私募基金面临严重的赎回甚至清算压力。由于创业板和中小股不能及时平仓，基金公司只能被迫卖出流动性好的大盘股，这最终会加剧股市指数的整体下跌。

另一方面，许多私人筹资来源是银行理财产品，如伞式信托。同时，与银行金融一体化的收益权转移是经纪业务的重要资金来源。据估计，超过2万亿的杠杆资金来自银行渠道。如果伞式信托融资业务发生大规模仓库爆炸和踩踏事件，可能会产生流动性风险。因此，政府的救市计划不是将股指提高到多点，而是保持流动性，避免恐慌性抛售，为市场争取时间平息恐慌，使供需逐步回到均衡区间。

牛市不应该有“政策目标”

基于3700点的上证综指，沪深股市平均静态市盈率为24倍，平均市盈率为2.9倍；其中，沪深300指数成份股的平均市盈率为15倍，平均市盈率为2.1倍；银行股的平均市盈率为7.6倍，平均市盈率为1.3倍；中小板股平均市盈率为68倍，平均市盈率为5.9倍；创业板股票的平均市盈率为105倍，平均市盈率为9.5倍。

目前，银行股仍是估值最低的板块，而创业板股票的估值仍处于较高水平。以沪深300指数成分股为代表的大盘股处于合理的估值区间，市值比集中。因此，银行股和大盘股成为政府资金“救市”的重点。

政府拯救市场的政策目标主要包括两个方面。第一是恢复市场信心，避免因恐慌导致的抛售和践踏，这将导致系统性金融风险。因此，稳定市场指数非常重要，在此基础上，让市场逐步化解恐慌，恢复小盘股和高价股的流动性。

其次，为了避免在重拳合击下“库存”的飙升，牛市不应该有“政策目标”。从某种意义上说，“全国牛市”的预期也是导致投机性杠杆基金大规模入市和泡沫过度膨胀的一个重要因素。

(作者是国泰君安证券的首席经济学家。本文是作者最近在cf40内部研讨会“股票市场波动与系统风险”上的主题演讲。这篇文章只代表作者的个人观点，而不是他的机构和cf40的意见)