A股场外配资调查报告 解密三大“配资神器”由来 “二级分仓”失控

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我们的记者李伟从北京报道

如果追溯到2007年，当时一些典当行刚刚开始使用上海铭创软件技术有限公司(以下简称铭创软件)的fprc系统，不知当时的各方能否猜到，随着资本市场的演变，早期的基金份额制度的雏形最终会成为中国分业监管体制之外的一个“矿”。

不可否认，从牛市开始到本轮a股深度调整，场外融资业务的野蛮增长及其清理成为本轮市场下跌的导火索之一，而融资业务本身也受到了市场下跌的沉重打击。

在随后由于监管机构的清理和市场的下跌而大幅下跌的场外融资热潮的背后，恒生、上海明创和同花顺(300033，share it)三大“融资神器”是如何产生的，它们在融资业务本身的利益分配、投资者适宜性管理和交叉风险防范形式上的问题是如何形成的，这无疑成为a股下跌留给市场的一个问号。

《21世纪经济报道》的记者通过长时间的访问和调查，试图还原这个徘徊在灰色地带的行业利益链的真相，这个利益链涉及银行、信托公司、基金子公司、系统供应商和筹资公司。

三件“文物”的前世

在这一轮a股场外杠杆的大清洗和暴跌中，场外融资业务所依赖的恒生、上海明创和同花顺已进入公众视野，其中恒生因其覆盖面广、规模大而备受市场关注。

然而，当与三大软件系统相关的融资业务首次出现时，市场上并没有相对统一的结论。

据一位参与融资系统前期设计的人士透露，该行业融资软件的原型是2007-2008年由明创软件的fprc系统(典当融资管理及风险监控系统)诞生的，其中文全称是“证券质押典当融资业务管理及风险监控系统”。

据了解，该系统所服务的业务类似于目前上市公司的股票质押融资，其追求保险和平仓的原则类似于今天的融资系统——设置相应的警戒线和平仓。如果融资客户在股票下跌时未能及时投保，系统将关闭质押证券。

但是，值得一提的是，该系统的主要客户是质押融资机构，它们主要是典当行，但它们很少用于交易中的融资业务。其中一个原因是当时的市场融资需求没有得到充分发展，另一个原因是明创的早期客户更多的是资产管理机构，而不是证券公司。

“主要客户是典当行，因为当时上市公司的股票没有质押融资机制，银行很少把股票用作贷款。”前面提到的参与系统设计者坦言，“这个系统和原理可以看作是最早的集资软件的原型。”

资金划拨系统正式转型为“伞形”产品，并于2011年应用于交易，其应用产品为重庆国际信托冯润系列产品。

“当时，由于市场在这方面的需求，在2011年底，明创和重庆信托开发了第一个伞式信托产品。”前面提到的系统设计者透露，“开始时门槛很高，需要300万英镑。”后来，营销部门可以做到这一点。二级仓库系统降低了门槛，筹资业务开始蓬勃发展。”

与诞生于质押管理业务的明创系统不同，恒生银行的基金配置功能(后来被市场所知)是由私募股权基金的衍生品需求产生的，其开发时间是2012年。

“homs实际上是在做一个标准化的平台。当时，主要服务对象是私募股权基金。”一位接近恒生的人士向《21世纪经济报道》记者表示:“后来，由于客户发现了开设子账户和突破线自动平仓的风险控制功能，因此潜在的融资市场也被挖掘出来。”

值得一提的是，homs系统的市场份额在后期会有所扩大，这是由于其原有的股票客户数量多，交易系统相对成熟；随着基金配置系统的成熟和a股市场的活跃，恒生银行系统和铭创软件自去年底以来成为了本轮牛市的受益者。

“作为一个筹资系统，homs和铭创也有不同的产品布局。”前面提到的系统设计者坦言，“homs是恒生专门搭建的平台，而明创的筹资则是捆绑在固有的软件中，后者比前者更隐蔽。”

需要提及的是直冲水系统。虽然也可以提供拆分交易的功能，但其业务规模与homs和明创系统有很大不同；以中国证券业协会发布的数据为例，homs和明创的规模分别达到4400亿元和360亿元，而同花顺的规模只有60亿元。

一些业内人士指出，Flush相对较小的市场规模与其推出时间较晚以及背后系统的默认实名制要求有关。此外，Flush资金分配系统的一些开发商此前曾在明创工作过。

“同花顺的筹资系统受其传统交易系统的束缚，所以初始注册是实名制；这可能会使一些资金不方便，所以使用同花是最少的。”一位熟悉flush的it人员说，“另外，flush完成得很晚，一些系统开发人员也是在此之前创建的。”

失控的“二级仓库分离”

系统程序的存在为筹资业务的“工厂”发展创造了土壤；另一方面，真正使场外融资活动快速发展的重要节点来自伞式信托子单元下的“两级子仓库”机制的出现。

“开始时，伞式信托的下属单位有门槛，有的是100万元，有的是300万元。”前述参与系统的设计者认为，“但是对于二级子位置，筹资公司是感兴趣的，因为一个营销单元将被划分下来，投资者的门槛不会那么高。”

信托分支机构下的所谓二级分支，是指信托公司基于资金分配制度建立伞式信托后，对其分支机构账户的二次拆分。

在机构和系统运营商“两级仓库分离”机制的挖掘下，在融资公司的入侵下，场外融资的进入门槛只是“民间”。

“这家筹资公司将营销部门出租给投资者，并将子仓库分割开来。这时，他申请了一个交易账户，而不是信托计划。原则上，没有门槛，这吸引了许多投资者。来参加募捐吧。”前述参与系统的设计者说:“所以在筹资公司层面，理论上1万元也可以用于融资。”

然而，中小投资者资金配置的涌入，恰恰成为本轮a股市场场外资金配置业务野蛮增长的重要原因之一。

“投资者选择在市场外配置资金通常有几个原因。首先，对两个整合不满意的杠杆太低。其次，乐观的股票无法融资。第三，投资者没有两个整合，但仍希望发挥杠杆作用。”上海一家筹资公司的合伙人表示:“事实上，今年以来，筹资客户中的中小投资者数量大幅增加。”

分析师认为，出现这一现象的原因可能与中国证监会年初重新制定了两项金融政策有关。今年1月16日，中国证监会宣布，融资融券信用担保账户的开户门槛已回到“个人证券资产不得低于50万元”的红线，这一政策迫使一些有杠杆交易需求的中小投资者转向“拥抱”这家融资公司。

“事实上，在50万元以下的投资者停止开立两个账户后，并不意味着投资者不能进行杠杆交易，因为券商还可以提供小额质押融资。”北京一家中型券商的一名非银行金融研究员认为，“但这种业务的杠杆率低于两家公司，而且没有太多的宣传，因此可能仍有许多投资者在进行融资。”

事实上，一些网上筹资公司的参与门槛和杠杆率仍然是无限的。以融资平台ppmoney为例，该平台的融资参与门槛仅为2000元，最大杠杆可达4倍；据其披露，截至7月7日，其筹资用户已达12，965人。

但是截止到截止日期，记者还未能掌握确认中小投资者参与场外融资交易的整体数据。

也有业内人士指出，参与场外融资交易的中小投资者过多，使得整个市场的杠杆率过高，进而加速了今年上半年a股的飙升。

“在去年底之前，推动牛市的是市场杠杆，伴随而来的是两家公司之间余额的快速增长。”上述研究人员指出，“一波牛市年后是由于场外杠杆，整个周期持续了近半年。”直到5月，监管机构才开始清理场外配置。”

“二次分割后，利用融资进行杠杆交易的中小投资者过多，导致整个市场的杠杆率过高，a股在短时间内成为投机市场。”前面提到的系统设计者坦率地说。

事实上，正是由于“两级子仓库”机制的存在，金融监管当局根据投资者的风险承受能力制定的相应管理政策才逐渐成为一纸空文件。

根据中国证监会目前的要求，两项融资业务的开户门槛不低于50万个人证券资产，银监会认购集合信托的门槛不低于100万元。然而，在系统供应商的合作下，筹资公司通过下属单位的次级子头寸完全规避了上述两项限制。

此外，二级仓库的分离机制也导致了两种现象的出现。首先，使用二级分支机构的客户的持仓和平仓权从信托公司转移到筹资公司；二是二级子单位客户平仓后，资金调拨公司可以向新客户调拨资金，但不会影响上级的信托计划。

“在二级单位，即使客户平仓，平仓后的资金仍在，上级单位仍在，融资仍可提供给新客户。”前面提到的系统设计师说，“这造成了一个问题。虽然新的保护伞已经停止，表面上筹资账户减少，但二级分支机构和实际筹资的资金可能不会减少。”

据业内人士透露，除了伞式信托，一些融资公司还以私募股权基金的形式直接与homs、铭创等系统连接，这也可以实现二级头寸分离。然而，这类融资业务的优先资金通常不会来自银行等金融机构。

“如果有非银行资金来源，您也可以在没有信托的情况下分配资金。”一位在上海从事融资业务的私募股权基金合伙人表示:“资金来源也很多，比如发行产品来筹集资金，或者利用p2p平台。”