政府呵护股市的四个理由

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从《人民日报》的社论到新华社的评论，再到RRR央行连续降息，每个人都可以看到政府对股市的关心。为什么一直以促进实体经济增长为目标的政府如此重视资本市场？笔者认为，主要原因如下:

首先，二级市场的估值决定了类似企业在一级市场融资的难度和成本。

受信用信息系统不发达、信用识别成本高、中小企业融资难的制约，是我国创业型经济发展的最大瓶颈。从去年4月到现在，在14个月内，央行已经下调了RRR五次，普遍下调了RRR两次(与RRR降息同时推出)，下调利率四次，基准贷款利率从6%下调至4.85%。然而，在本轮货币宽松政策下，企业中长期贷款和投资规模并没有反弹。可以看出，央行对商业银行的流动性宽松并没有通过信贷路径有效传导到实体经济。在利率传导机制失灵的情况下，股票市场的托宾Q效应(编者按:经济学家托宾在1969年提出了“托宾Q”系数，即企业股票的市场价值与以股票为代表的资产置换成本之比，Q值在0.5到0.6之间波动，这意味着许多希望扩大产能的企业发现，通过收购其他企业来获得额外产能的成本远低于白手起家的成本。然而，这是相对明显的。随着互联网概念、3d、机器人(300024、股票吧)等高科技公司在二级市场的股价强劲飙升，大量社会资金以股权投资的形式进入一级市场。在注册制度的预期下，随着创业板估值的上升，天使投资人、风险投资人和私募股权投资人对新兴产业的青睐也随之上升。与大量资本流入相对应的是相关产业投资的快速扩张。

货币宽松不能有效转化为中小企业信贷宽松的原因与银行信贷资金的低风险偏好有关。央行不断放松货币政策，但商业银行仍不愿放贷，这是风险经济与信贷资金在风险与回报匹配度上的错位造成的。然而，新三板正在如火如荼地进行，这证明一级市场的股权融资适合支持创业型经济的快速增长，高风险偏好的资本市场基金是与中小企业高风险、高回报相匹配的金融资源，来自各级资本市场的直接融资是解决融资困难的有效途径。

其次，监管杠杆投资引发的多米诺骨牌效应可能导致金融市场的系统性风险。

在雷曼没有倒下之前，整个次级抵押贷款的风险资产只有1000亿美元，但雷曼的破产导致了衍生品市场的多米诺效应；股价暴跌后，数万亿美元资产卷入了金融风暴，最终形成了全球金融危机。在强制清算机制下，a股市场发挥了极大的风险放大作用，融资公司的高杠杆支持了投机性的筹码。高杠杆融资的强制清算威胁到具有次高杠杆的强平警戒线的紧急情况，而必须增加保证金的金融家被迫赎回基金以保持融资板块，这导致基金公司被动出售。在这样的恶性循环中，股票价格暴跌了数千英里，一层又一层的强平线被打破，导致市场恐慌性抛售。事实上，政府通过采取相关政策和舆论引导，控制了市场恐慌，以免造成风险的不断放大。

第三，新一轮国有企业改革和政府积极的财政政策需要二级市场牛市的配合。

在混合所有制改革中，中央和地方政府对国有股转让的估价与二级市场(类似)企业的估价密切相关。根据5月份的最新月度数据，中国财政收入的同比增长率仅为5%，低于国内生产总值的增长率。在财政收入不足的情况下，“积极财政政策”需要适度实现国有资产。目前土地财政明显过时，国有股转让已成为重要的收入来源。因此，牛市对于国有企业混合所有制改革非常重要，也是中央和地方政府实现资产证券化和实施积极财政政策的基础。

第四，资本市场的财富效应不仅是防止通货膨胀的药方，也是缓解资本外流和人民币汇率贬值压力的缓冲器。

目前，中国m2总量接近130万亿元，是2005年同期的5倍，而同期gdp增长率约为3.5倍。大量经济实践表明，政府释放的宽松流动性将推高资产价格或推高价格。自2014年下半年以来，在房地产市场的财富效应减弱后，大量资金流入股市，以追求新的财富效应。如果牛市预计会逆转，那么从股市流出的资金将无关紧要。在这种情况下，政府关心股市，给投资者一个缓慢的预期，这将对防止通货膨胀上升，缓解人民币资本外流的压力起到积极的作用。(作者是国泰君安证券首席经济学家)