朱邦凌：只有整体市场化才能化解IPO市场化悖论

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然而，像前几轮改革一样，新股发行新政很快遇到了市场化的困难。Ipo推动市场化，IPO定价放开，因此“三高”问题相伴而生。市场化很容易成为发行人和利益相关者圈钱的工具。股票发行和独立配售等高度市场化的措施也很容易被用作寻租工具。资本市场是一个名利场，个体士兵的市场化很容易被利益以合理合法的方式所包围，异化为敛财和寻租的工具。

新股发行和上市反映了ipo市场化的困境，形成了一系列悖论。市场化要求新股发行定价自由化，这是由市场供求决定的。如果我们真的放手，目前大部分新股将要求天价。遵循市场化的分配路线，对奥赛康等财富的掠夺不可避免，资本市场的公平性受到挑战，市场化与公平之间存在冲突。为了维持公平的底线，监管当局必须监督新股的定价。这一轮临时监管措施，以及此前的窗口指导和25%市盈率的红线，都意味着完全市场化新股定价是不现实的。

然而，矛盾的是，新股发行定价下调后，上市后会遭遇投机。与发行价相比，发行价大幅上涨。例如，本轮发行的一些新股，剔除了80%以上的线下报价，自上市以来一直在涨跌。随后，第三个悖论是，监管机构和交易所限制新股投机，不允许投机在市场上流行。这一轮新股在第一天上涨了44%，几秒钟后就停止了，声称这是历史上最严格的投机指令。

第四个悖论是，在首次公开募股上市后，证券交易所对投机的限制被忽视了，投资者和监管者互相扇耳光。上市新股要么填补了价值凹陷，要么获得资本驱动的市场化溢价。第五个悖论是新股高额溢价和新股不败将再次影响新股定价，双方将形成互动和恶性循环。这五个系列悖论实际上是新股主要环节的循环。最后，新股改革形成了一个艰难的市场悖论，ipo市场改革陷入困境。

事实上，新股悖论已经成为一种非理性现象，它与二级市场上的主体投机、垃圾股票投机和壳资源溢价融为一体，是投机思维在一级市场和二级市场上的不同表现。新的投机，小的投机和不良的投机都是由于a股基金的性质，他们都是通过包裹的游戏。在流动性市场的引导下，二级市场的特征是主题股票的投机、主题的创造、故事的虚构、包裹的传递和零和博弈；一级市场的特点是新股发行定价和上市溢价较高，热钱和散户参与新股恶性投机。两个市场的扭曲造成了a股的错误定价和估值体系，市场资金配置的有效性受到质疑，也造成了市场的非理性现象。

然而，这一市场的扭曲和错误定位并非源于ipo改革的市场化。相反，错误在于整个a股市场的非市场结构。由于二级市场缺乏严格的退市制度，二级市场的非市场化与ipo市场化之间存在尖锐的冲突。

ipo市场化的大方向是正确的。完全否认市场化甚至起诉证监会无疑是短视的。市场化带来的问题无法否认市场化本身。

目前，ipo已经进入了一个短暂的真正的空时期，有很多声音要求对ipo新政进行微调和改革。主要问题是与市场化相关的细节，如股票发行、独立配售等高度市场化的措施，以及新股定价、市值配售等与市场高度相关的环节。虽然这些细节很重要，也不合理，需要改进，但最重要的是完善退市制度，使二级市场能够同时市场化，整体市场化和严格退市能够解决ipo市场化的悖论。

随着严格的退市和全面市场化，呼应ipo市场化改革，一个重要的战略机遇正在迎来。如果我们错过这一战略机遇，ipo市场化将长期陷于争议之中。根据2012年发布的a股新退市规则，新退市制度将在今年发挥作用。新退市制度最具威慑力的退市标准之一是，当一家企业的净资产连续两年为负时，将暂停上市。随着2013年年报的披露，2012年和2013年净资产为负的公司将被暂停上市。过去，退市标准主要是连续三年亏损。企业和地方政府可以通过金融手段、财政补贴、卖地、借壳重组等方式轻易规避和操纵。这导致退市制度形同虚设。

2012年的新退市规定严格而详细，退市标准有十几条规定，更具可操作性。关键是要克服阻力，特别是地方政府的阻力，并严格执行。要想在ipo市场化的背景下为注册制度的推广奠定基础，前提是要在2014年强化新的退市规则，这也是ipo新政成败的关键。

投资者和监管者一样，在ipo改革中需要着眼长远，持宽容态度，正视ipo改革中存在的问题，不能以问题的名义轻易否定市场化方向，但他们应该共同监督，共同努力，严格执行今明两年的退市制度。

Ipo改革是进口方的市场化，退市制度是出口方的市场化。只有全面市场化才能最终解决ipo市场化的悖论，消除ipo的无尽混乱。

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