上市公司退市难 学者发问:突破在何方？

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事实上，我国上市公司退市的制度安排早在1993年就开始出现在《公司法》中。目前，退市的主要规则如下:2012年6月发布的《上海证券交易所上市公司退市制度完善方案》、《深圳证券交易所主板和中小企业板上市公司退市制度完善方案》和2012年4月发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。

虽然中国的退市制度建设不是空白条，但中国的上市公司退市现象非常罕见。2001年，水仙电器股份有限公司和广东金曼股份有限公司被联交所终止上市，成为首批依法退市的公司。自上述两家公司退市(包括强制退市和独立退市)以来，仅有78家公司从沪深两市退市，这还不到a股上市公司总数的5%。此外，从2007年到2012年，没有一个a股市场被摘牌。相比之下，在美国、英国、日本和香港等成熟市场，5%的公司可以在一年内退市。可以看出，中国的退市制度进展缓慢，存在滞后性。

a股公司难以退出市场的原因有很多，其中许多涉及更广泛的制度和文化问题。因此，这一次中国证监会将推进退市制度，其观点是在多大程度上能够突破这些问题。

退市制度难以推行的主要原因之一在于对中小股东利益的保护。无论上市公司是独立退市还是强行退市，一旦其股票退出流通，一般都意味着股票的流动性急剧下降，同时往往表现出“资产质量差”的信号。因此，即使股东可以在其他低水平市场转让他们的股份，他们也经常面临很大的折扣。

阻碍退市制度的突出原因，如“空壳”。由于中国新股发行长期采用审批制，符合发行条件的企业往往需要经过漫长的监管审查才能发行股票。因此，“上市公司”本身成为稀缺资源，成为可用于安装新资产的“壳资源”。其他公司可以将自己的核心资产注入这个空壳，替代原公司的资产，从而达到“借壳上市”的目的。退市意味着空壳价值的完全损失，所以它不受欢迎。这是由中国的“审批制度”造成的。

另一个实际问题是，上市公司的退市将受到各级政府的强烈阻挠。一般来说，上市公司是行业中的佼佼者，是当地的龙头企业和纳税大户，直接关系到地方省市政府的政绩。这使得当地政府有一种“保护犊牛”的自然倾向。退市已经成为债券市场违约的“雷区”。中国证监会在处理上市公司退市时也面临着同样的政治压力。

最后，在国内，“除名”是一个非常消极的词。这显然是阴影效应的“列表”光环。公司成功运营的一个重要标志是“上市”。一旦退市，就不可避免地意味着管理不善、欺诈、无法无天、资不抵债等等。这也构成了董事会决定退出市场的负担。

面对这些问题，中国证监会面临的真正考验是，它能在多大程度上真正做到权力下放，承受住压力，并在执行层面上使体系稳固。

目前，一些配套措施已经落实到位，改革氛围也很浓厚。去年，中国证监会大力整顿“借壳上市”，将“借壳上市”难度提高到与首次公开发行(ipo)差不多的水平，从而大幅降低了上市公司的“壳值”。企业兼并、收购和重组也有变动。在债券市场，超日债务违约也标志着国内债券市场真正违约的开始。《新中国九条》的颁布再次显示了高层的改革意愿。可以说，在目前的环境下，有些事情是可以做的。

中国证监会2012年推出的退市政策具有很强的可操作性，但在实施层面可能会打折扣。例如，a股市场上有一大批100多家st公司符合退市标准，但它们却拖拖拉拉，试图通过资产重组等手段生存，背后是各种各样的利益纠纷。如何打破证监会？敢大量击退这些劣等企业吗？此外，新规出台后，中国证监会是否会通过“窗口指导”等行政手段，尽量避免各种实施细则复杂化，导致最终结果走样？如何突破这些问题可能成为肖钢任期内的一大亮点。

齐岳(北京学者)

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