借壳盛宴再启 “净壳”市价普涨超4亿

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自今年年初以来，空壳公司控制权转移的隐性对价已普遍升至4亿多元，这已成定局。

上市公司卖壳是过去20年a股市场的主题，也是乌鸦一次又一次变成凤凰的现实童话。

中国证监会最近表示，计划从今年6月至年底发行约100只新股，这远低于市场最初的预期。与此同时，资本市场中的空壳话题再次升温。当外国资产拼命想进入资本市场成为蝴蝶时，壳的价值也会上升。

《证券时报》记者了解到，目前，一个略显干净的壳资源基本上被五家以上的暗门收购，其中市值约20亿元的空壳资源公司已经成为“热销产品”。今年以来，“壳费”也有所上涨，市场价格普遍上涨到4亿多元。最近，重组后的专业家庭兴美联合的壳费随着市场上涨到6亿元，还有十几个买家。

壳牌资源短缺

《证券时报》记者最近联系了一家正在清理资产的上市公司。该公司相关人士表示:“在现阶段，公司还可以生存，只要不退出市场，就有翻身的机会。”至于该公司清理资产的行动，二级市场已经给出了两天来大幅上升的反馈。

首次公开募股(ipo)在关闭一年多后于年初启动，但仅在一个月后就停止了。目前，中国证监会已表示，计划从6月至年底发行约100只新股，平均每周发行4至5只。目前，虽然等待上市的数量已经减少到598家，但与今年100家上市公司的上市速度相比，许多排队企业的压力急剧增加。

与此同时，有数百家公司被解雇，还有一些公司还没有时间排队，它们都期待着通过资本市场改变自己的命运。

出路不仅是首次公开募股，还有后门。

自去年以来，邦和药业、渤海重工、家园、汽车网络互联、中国科技桩业、吉安集团、滨海水务、景丰药业、宝应股份有限公司等ipo终止企业也从ipo“变道”中进行了重组。

在这种背景下，今年的壳资源如金高食品、华智控股、东光微电子和新世纪都收到了绣球花一个接一个，然后相关公司的股价表现和今年的疲软市场形成了双日。

a股上市公司的壳价很高，而且还在不断上涨。在每一个壳资源流的背后，都有一个鲜为人知的买方、卖方和投资银行中介的博弈故事。

“这些无疑正在推动a股‘空壳价值’的上升。”巨潮资产董事长赵公明告诉记者，“壳资源已经成为卖方市场，对借壳企业的要求也提高了。”例如，利润不到2亿，它不是一个热门行业。”

“顾客催了好几次，每次我问是否找到了贝壳，我都很着急。”深圳一家投资银行M&A部的一位高管表示:“市场压力太大，对好壳的竞争太激烈了。”每次找到一家好的空壳公司，上门的同行都要跨过门槛，很难联系到公司。”

泰和投资总裁王良告诉记者，一些买家会找到自己的贝壳。例如，化学工业的负责人熟悉这个行业，知道哪些同行的壳是可靠的，所以他们会找到自己的壳。但是他们中的大多数仍然依赖投资银行中介。

据报道，每个券商都有自己的ipo客户资源池，一旦发现客户已经进入衰退周期，它将重点关注它。此外，合作会计师和律师，包括一些私募(PEs)，将上门提供一些空壳资源信息。

被动等待是不够的。许多经纪投资银行的M&A部门充分动员人们，四处寻找空壳。“现在干净的贝壳很少，每个人都在抢劫它们。上市公司很少上门，质量往往不好。”投资银行高管表示。

赵公明认为，借壳审计的成功率远高于ipo，主要是因为借壳是上市公司的独立交易。双方通过协商达成协议后，通常会挽救和改善上市公司，二级市场将因重组预期而飙升。监管机构也乐于看到这种双赢局面。

借壳上市有更直观的好处。当注入固定数量的资产时，后门可以有不超过25%的融资配额。虽然这一规模无法与ipo筹资额度相比，但由于排队上市企业形成的“堰塞湖”，更多的企业开始寻求周期短、审批效率更快的并购重组渠道，实现借壳上市。壳越小，注入资产时空溢价越大，融资额将随着空.溢价而上升

据大智慧统计，除了暂时退市的上市公司外，a股市场市值低于10亿元的公司只有两家，一家是因欺诈被停牌的万福盛科，另一家是主板的口袋股宝成。此外，还有392家市值在10亿至20亿元之间的公司，但优质壳资源公司并不多。

Pe火上浇油

后门活动已经成为一场“狂欢盛宴”。一方面，买家希望通过借壳上市获得资本市场的支持；另一方面，背后有许多体育推动者。为了实现退出，pe机构甚至主动帮助壳公司与上市公司联系，以促进借壳业务。

在去年以来的约30笔M&A交易中，近13家企业拥有私募股权或风险投资背景，涉及近30家风投或私募股权机构。他们是通过推动被投资公司利用后门退出的，因此这一操作的账面收益往往大大超过工业并购的退出。

中信证券财富管理中心总经理李丹告诉记者，私募股权投资有一个退出周期，与被投资公司之间经常存在赌博条款，这通常会设定上市期限。因此，尽快上市和退出成为pe的首要考虑。

据记者了解，2010年，一家手机游戏公司获得了许多pe机构的投资，但上市之路并不平坦，尤其是去年许多游戏公司被收购后，公司管理层和背后的pe基金也不耐烦了。根据pe与公司当时签署的协议，这些pe机构有权要求公司在2015年6月前回购股份。然而，在当前的资本成本下，回购不是最好的方式。在错综复杂的选择中，这些pe机构决定在后门下注。

从ipo到借壳，长城影视借鉴了江苏宏宝的典型案例。乳山风险投资、横店控股和石兰风险投资等八家私募股权投资公司持有长城影视16%的股权。江苏宏宝首席财务官顾桂新坦率地表示，ipo大门被推迟，长城影视创业投资有限公司对其施加了压力，因此公司不得不寻找一条后门上市。

去年进入后门行列的蓝海大厦提供了一个诱人的案例。在借壳上市成功实施后，几个持有股份的私募股权公司有望获得最高100倍以上的账面收益，成为原股东的饕餮盛宴。

根据蓝海大厦此前公布的交易计划，国兴集团、万诚亚太和志东投资这三家私人股本公司分别持有蓝海大厦9%、5%和1%的股权。其中，国兴集团2007年投资的总投资成本不到1000万元，但现在这部分股权的相应估值接近10亿元。

壳牌的成本急剧上升

空壳费的实质是空壳公司控制人从后门获得的利益，是空壳公司控制权转移的隐性对价。

赵公明告诉记者，今年以来，对借壳的需求逐渐增加，而壳成本应该是壳资源的首要考虑因素。其中，兴美联合6亿元的壳费超出了行业预期，这也间接影响了市场价格。

据资料显示，上海新沂当年获得兴美股份后，立即开始股权分置改革和破产重组，并为公司偿还了巨额银行债务。加上随后几年的运营，累计现金投入成本应该超过5亿元。此外，杜2009年在上海新沂又花了2亿元。此外，兴美股份有限公司停牌时市值接近26亿元，此次重组对进入者是一个很大的挑战。

此外，今年4月启动借壳计划的金高食品计划出售其所有资产和负债，并用交易对手持有的相当于尹姬媒体100%股权的部分替代。尹姬媒体全体股东同意从金高投资公司接管被收购的资产，该公司由金香玉和金高食品现任实际控制人高大明共同控制。对价为其转让的4480万股上市公司股份。通过评估值的简单计算，对价设定约为14.4元/股，而金高食品停牌前的收盘价仅为6.69元/股，实际控制人将获得3.45亿元。虽然金高食品目前的股价在15元左右，但金高食品的实际控制人已经提前兑现了。

去年，从圣程琳借来的宝应股份有限公司也通过类似的“低成本资产和股份转让”支付了大约3.7亿元的空壳费。此外，济川药业借了宏成的股份，这花费了大约6亿元。

具体而言，借壳案件中隐性对价支付的类型主要包括上市公司大股东持股溢价转让、低价或零价承接和配售资产、定向匹配原股东融资等。一些借壳公司也隐藏了空壳公司股东的持有者。当然，股票价格在借款后会大幅上涨，这也是隐含考虑的一部分。

赵公明表示，壳资源的短缺直接导致了高昂的壳费价格，许多借壳谈判因价格未谈妥而失败。

记者了解到，在过去，卖家要求的壳费可能是几千万，通过谈判解决比较容易。然而，今年的壳费大幅上涨，呈现出明显的上升趋势。一些空壳公司的实际控制人不仅要求设立资产，还直接要求10亿元的“重组收入”。去年闹得沸沸扬扬的第一届九龙双头董事会，其核心就是与李在6.68亿元控制权转让问题上的纠缠，这使得控制权的隐性对价公之于众。

当年许多公司上市时，记载的上市费用高达数亿元，这是形成“壳资源”有形价值的主要原因。然而，一旦ipo成功实现巨额融资，上亿元的成本可以被视为物有所值。

此外，也有因为壳牌成本过高而导致重组失败的案例。“仙鸟”st鸿盛被山西天然气公司借壳抛弃，因为外壳保护费用达到4亿元。赵公明表示，我们必须关注交易对手的情绪变化。“它们可能会像沿海城市的天气一样发生变化，它们总是怀疑自己在交易中是否会遭受损失。”

"除了显式的借壳成本，在借壳过程中还有一些灰色成本."上述深圳投资银行高管表示，他们已经与一家上市公司和空壳公司进行了谈判，谈判进展非常顺利，空壳公司也暂停了交易。然而，壳牌公司的实际控制人后来提出，它仍然需要私下支付4亿壳牌费。这些费用不能放在桌面上，也不能向提议的借壳公司的股东解释，所以他们只能放弃。"

自去年以来，空壳公司的议价能力大大增强，这就要求借壳公司有很强的盈利能力，否则很可能连控股权都拿不到。例如，当刘三姐计划注入索菲特时，年利润约为1亿元，但刘三姐原来的实际控制人只能排在第二位。或许是因为这个原因，与印象相关的交易于去年11月终止。(证券时报记者张琪)

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