广发证券：存量玩法难以为继 最好策略是减仓

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然而，我们认为去年的市场是“股票游戏”，即在“股票经济”模式下，经济波动很小，传统行业刚性上升，“股票基金”集中于成长股，形成了一个充满活力的结构性市场。维持“股票经济”的基础是去年制造业投资疲软和房地产投资强劲相互抵消。然而，今年，我们面临着制造业投资和房地产投资同时下降的局面。此时，“股票经济”将会崩溃，“股票游戏”将无法持续。

一些数据继续下降

一些数据显示，上周是连续第四周下降。1.水泥价格在旺季并不景气，已经连续四周下跌。这个行业是季度报告中改进最大的行业，但是按照目前的趋势，中期报告的利润会回落；2.螺纹钢价格也连续四周下跌，达到过去五年的新低；3月和5月初，发电量同比增长率仅为4.3%，较4月份的4.4%进一步下降。自去年第二季度以来，a股企业的繁荣和利润开始见底。在基数效用较弱且逐渐上升的情况下，我们可以基本确认，今年第二季度不含融资的a股利润增长率将较第一季度的3%进一步下降，全年利润可能只有零增长甚至负增长。

政策触底的效果令人怀疑

在基本面下降的趋势下，投资者对今年政策支持的预期是:不寻求复苏，而是寻求拉平。只要政策支持经济，当宏观水平稳定时，市场就会有一个结构性市场。但是，结合最近发生的一系列事件，我们担心房地产投资的低迷会带来更大的连锁反应。在这种情况下，政策支持的效果将受到质疑。

第一个连锁反应的触发点是:近期清理银行间资产与房地产开发商资金链紧张的矛盾。去年上半年，开发商疯狂收购土地，但在去年下半年，他们经历了销售大幅下降，这给他们的资本周转带来了麻烦。今年一季度，房地产行业的净现金流占收入的比重为-17.2%，现金占总资产的比重从去年的12%下降到今年一季度的10.8%(这是2003年以来的最低水平)。

上周五，“九号文件”出台，清理金融机构同业业务，许多同业业务对应的非标准资产与房地产开发项目挂钩，无疑加剧了开发商本已紧张的资金链。我们预计，新的房地产建设将进一步放缓，然后下游萧条将进一步传播到房地产产业链的中上游。

连锁反应的第二个触发点:房地产投资产业链下滑与企业间“三角债务”扩大的矛盾。许多a股行业都与房地产投资相关，房地产投资的下降趋势迟早会对其产生负面影响。近两年来，a股企业的“三角债”问题日益严重。当经济稳定时，这个问题对企业利润有积极影响，因为“三角债务”有利于加速产品周转。然而，“三角债务”减缓了企业间的现金流。如果下次房地产投资下降导致某一环“三角债务”的资金链断裂，将会产生连锁反应，对a股整体经营环境产生很大的负面影响。

位置比结构更重要

总的来说，我们认为目前从游戏的技术和政策方面进行反弹有点不合适。a股收益的下行周期才刚刚开始，在房地产投资下行趋势的连锁反应下，该政策能否见底值得怀疑。

基于常识，我们仍然需要长期忍受痛苦。因此，操作建议如下:1 .“股票经济”崩溃了。最好的策略是点亮位置，位置比结构更重要；2.大型蓝筹股和成长股面临两难境地。因此，建议将国防生品种配置在稳定增长的产业和财政政策支持相对肯定的产业，如食品加工、酒类、服装、铁路设备和铁路运营等；3.从资产配置的角度来看，长期国债非常有吸引力。(作者:广发证券)

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