市场短周期反弹春色尚好 走出熊市尚需契机

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走出熊市需要时间

从2001年到2005年走出熊市的经验来看，需要大量的变量来对冲现有熊市的内部约束。例如，2005年开始的股权分置改革打破了市场对国有股减持的抑制。我们认为，如果市场想要走出2009年以来的熊市，还需要在熊市的主要影响变量中寻找对冲变量。

在微观层面，资产负债表，尤其是经营现金流，可能在第一季度进一步恶化。由于投资支出的相对刚性，企业的现金流在下半年不会得到根本改善，反而可能进一步恶化。因此，企业的资产负债表更有可能在未来继续收缩，并主动去杠杆化。

收入是现金的来源。从宏观需求来看，下半年需求面改善乏力，消费和房地产增速继续回落。由于稳定增长需求的轻微刺激，基础设施的增长率仍将保持适度增长。然而，就总量而言，今年固定资产投资增长率预计将下降2%左右。再加上出口方自2013年10月以来对全球经济下滑的滞后反应，熊市诅咒自2009年以来被打破的可能性较小。但是，从明年来看，如果出口继续升温，投资增长率保持合理增长，企业自由现金流增长的质量将得到质的提高。

因此，2014年下半年，市场的整体运行逻辑和特征将延续2009年以来的态势。市场出现熊市-牛市转变的可能性非常低，更多的机会来自阶段性反弹，而不是趋势逆转。

阶段性反弹值得期待

借鉴2009年a股市场前期阶段性反弹的经验，我们认为在判断下半年市场波动时，应该注意以下信号:一是库存水平信号。由于库存周期受下游和中上游的影响，在判断何时开始库存周期时，有必要从近年来库存周期的开始时间和连续性进行学习，另一方面，有必要关注下游需求和上游价格信号。第二，关注风险溢价的周期性趋势和历史价值。第三，关注无风险利率变动。

就下半年而言，我们基本上可以得出以下结论:第一，1900-1950年底部的支撑位很强，空市场进一步受限；其次，长期市场需要时间走出底部，打破2009年以来的熊市也需要时间；第三，由于以往的低效增长，传统产业陷入了增值和估值偏低的泥潭。传统行业估值的底部不应该是收入增长，而是供应收缩。我们乐观地认为，这一时刻即将到来。第四，下半年市场的主要反弹逻辑可能仍与2009年以来的中期反弹一致。库存周期的开始是主要的充分条件，而风险溢价和无风险利率的变化仍将是决定市场反弹持续性和高度的主要影响变量。第五，就下半年的时间窗而言，目前的库存周期、风险溢价和无风险利率组合都处于理想状态，6-7月的整体市场表现不会差。

在中长期趋势机会相对缺乏的背景下，成长型行业仍然比传统的周期性行业具有更好的战略配置价值，自下而上的选股能够以较高的概率获得超额收益。传统行业的表现可能更注重战术操作，而时机比选股更重要。此外，就创业板而言，鉴于其整体估值水平较高，市场需要在前一轮估值泡沫积累后，在相对较低的水平上完成优质股的分化和“粉饰”。我们对创业板的整体表现并不乐观，但我们看好增长良好、符合中国经济发展和转型的股票。就创业板而言，考虑到a股和中小板的历史趋势，我们认为60-70倍的整体市盈率处于高估阶段，30-50倍处于相对合理阶段，50-60倍处于较高风险区域。6月份以后，创业板的整体估值水平仍在55-60倍的范围内，这是一个好股票和坏股票区别明显的阶段。

从操作角度看，就主板而言，鉴于空指数整体跌幅不大，空涨幅有限，我们认为下半年整体操作思路是多看多做少，选股策略可能会让位于择时策略，1950-2000年就市场风格而言，当市场处于低位时，建议配置前期周期和资本敏感行业；当市场稳定在2000点左右时，可以适当配置周期性的传统产业；当市场高于2250点时，建议缩短配置周期，增加配置增长，特别是在传统消费行业。(苏州证券研究所宏观战略组)

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