T+0交易的风险与效益

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大多数t+0交易者不使用杠杆，这与传统的信贷交易有本质的不同。一天内损失的最大限额是自己的全部本金。没有拖欠资金的动机和程序，更不可能威胁到证券登记和结算系统的安全。

总体而言，t+0对整体股市指数几乎没有长期影响，但对波动性和交易量的影响很小。我们的观点仍然是，在市场徘徊在2000点左右的背景下，波动性的改善不会导致系统性风险，但长期损失实际上会损害投资者对市场的信心。与这两个相比，哪个更轻，哪个更重？

我们在上海证券交易所3月11日发表的《t+0交易回归的时机到了》一文中明确提出:a股于1994年停止循环交易，当时的主要原因是为了防止股市过度波动，保护投资者的利益。然而，目前的市场环境已经发生了变化，大量蓝筹股正处于历史的底部。市场被蓝筹股拖累，无法有效上涨。此时，防止t+0引起的波动性增加并不是主要矛盾。t+0可能只会导致波动性增加，这可能会损害投资者的利益。然而，目前股价长期处于底部，这确实损害了投资者的利益。目前，保护投资者特别是中小投资者利益的主要途径应该是给予有利于股票市场的政策，促进股票价格和交易量的增长。T+0是个好方法。

综上所述，t+0只是一种技术性的交易手段，能够在短时间内有效促进股价和交易量的上涨，解决当前市场的主要矛盾。同时，t+0的风险可以通过技术手段来控制。

4月底，中国人民银行发布了《2014年中国金融稳定报告》，其中第14栏对t+0交易的风险提出了几点看法:谨慎对待t+0交易:一是诱发结算风险；第二，加剧市场波动；第三，增加市场操纵风险。

在这方面，我们希望通过分析客观地评估央行报告中提到的这些风险是否有效。此外，即使存在风险，面对长期低迷的股市，谁是主要矛盾？

T+0交易者不使用杠杆，这在本质上不同于信用交易

央行认为:由于t+0具有信用交易的特点，投资者会进行大量的透支交易，当资金交收违约时，会影响证券登记系统的安全性。

我们总结了t+0的国际经验，通过两种方式实现t+0:

1.循环交易系统。根据《深圳证券交易所交易规则》的定义，证券的循环交易是指投资者买入的证券，在交易确认后、结算完成前全部或部分卖出。在各类交易品种中，债券拍卖交易和开放式指数证券投资基金债券交易在同一天进行，b股在下一个交易日进行。国内a股市场的股票和基金通过t+1结算，但基金可以通过t+0交易。实际上，在T日买入的股票在t+1结算前不能卖出。虽然在T日卖出股票获得的资金必须在t+1日结算，但股票可以在T日以循环交易的形式再次购买。

2.除了证券现金账户中的循环交易外，还可以通过证券信用账户的融资融券操作实现伪装的t+0功能。因此，在一定程度上，目前的证券市场可以对股票进行t+0操作。通过融资融券实现t+0功能的投资策略有很多。例如，投资者判断X股将在当天上涨，但他们不确定下一个交易日的趋势，因此他们需要锁定当天的利润。他们可以在当天先买入股票，在上涨后卖出相同数量的股票，然后锁定利润，然后用之前买入的股票偿还证券借贷债务。

例如，上午，投资者用自己的信用账户中的资金以每股1元的价格购买了10万股X股票，下午，这些股票涨到了1.05元。此时，由于X股尚未结算，投资者不能直接卖出，但可以借券卖出10万股，锁定5000元的利润，并在t+1偿还借券债务。

在这两个模型下，投资者基于当天股票已经涨到最高点的观点做出t+0行为，投资者希望立即获利。投资者必须有先买后卖的行为模式，先买已经将t+0投资者与信用交易区分开来。信用交易是一种投资行为，在这种行为中，所操作的证券数量远远高于其自有资本。期权期货保证金交易属于信用交易。投资者有100元钱，每种证券有10元钱，但投资者不满足于只操作10种证券。他利用信用交易杠杆扩大交易行为，用100元本金操作100种证券，这就是信用交易。然而，t+0交易者不是这样的，需要先买。他有100元本金，在卖出10张证券之前，他必须先买10张证券。虽然在出售时确实是尚未到达的应收证券，但由于之前购买10股的上限，投资者不使用杠杆，这与传统的信贷交易有本质的不同。

投资者有可能利用资金，重复先买后卖的动作，用少量的资金就可以达到当天交易量大的效果，但这种策略对除高频交易者之外的大多数投资者来说是没有意义的(我们将在后面解释高频交易)。在一个交易日里，先在低点买入，然后在高点等待卖出，有必要在一天内找到许多这样的谷值和峰值，这在目前的a股市场上对投资者来说是不可能的。

因此，t+0投资者，不管少数短线高手的情况如何，至少大部分都在自己的本金范围内，进行先买后卖的t+0操作。一天内损失的最大限额是他们的全部本金，他们没有动机和程序来拖欠资金的结算和交付，这更不可能威胁到证券登记和结算系统的安全。

T+0对整体股市指数几乎没有长期影响

央行认为:t+0交易加剧了市场波动，有助于证券价格的涨跌。

我们回顾了台湾股市为何回升至t+0。1985年以前，台湾股市进行了与t+0效应相同的日常冲销交易。自1985年7月以来，禁止进行注销交易。1990年，台湾股市指数升至最高点12495点，然后一路下跌至4000点左右，平均成交量也跌至不到最高点的三分之一。在这种背景下，1994年1月1日，台湾证券市场实施了每日资本与证券的冲销，其实际效果相当于t+0，但不同之处在于它是通过信用账户中的证券借贷操作实现的。

对于投资者来说，还有什么更可怕的呢？波动是可怕的，还是长时间处于熊市是可怕的？在一定程度上，台湾股市t+0的回升是受4000点的推动。上海a股综合指数一直徘徊在2000点。如果波动放大到6000点时会让人害怕，那么它已经在2000点的低谷徘徊了好几年。波动放大仍然是一个祸害吗？

T+0交易系统可以直接增加波动性，扩大交易量，但对股市的实际影响并不像我们想象的那么大。

1.从长期来看，对股价的影响有限

本文回顾了1992年和1993年沪深股市循环交易的经验。当时，股市完全不成熟，散户和农民投机行为严重，股市大起大落现象明显。1992年，在南巡政策的有利推动下，股市迅速上涨，上证综指从年初的294点迅速攀升至5月25日的1422点。此后，随着认购证风波和各地人气见顶，股市开始下跌，上证综指在11月17日跌至394点。由于牵涉的人太多，股市崩盘已成为一个政治事件。在这种背景下，上海证券交易所和深圳证券交易所推出了一系列鼓励股票市场的措施，包括允许t+0循环交易。深圳证券交易所比上海证券交易所起步晚，直到1993年11月才起步。

起初，t+0对股价的影响也很明显。上海证券交易所12月24日开始交易后，上证综指迅速上涨，两个月内达到1537点，但随后市场走势平稳回落。这从侧面证明了循环交易在中长期对股市影响不大，上证综指跌至700点至900点。

深圳股市的走势与上海股市相似。由于沪市的路径预期，深市在循环交易正式开始前开始好转。深圳综合指数从210点左右上涨到260点左右，然后平稳下跌。

沪深股市的趋势经验证明，允许循环交易可以在短时间内提高股价，但这种提高的效果不会持续很久。从长期来看，股市走势不受是否实施t+0交易的影响。t+0交易对股市的提升效应将在6个月左右逐渐消失，然后股市将回到自己的轨道。

2.对波动的影响有限

上海证券交易所的研究报告《日内循环交易的市场效应:基于上海证券市场的实证研究》(刘培和吴冶)指出，日内循环交易的价格波动贡献率在不同产品之间差异很大，循环交易对股票和债券价格波动的影响很小。

为了支持这一结论，我们选取了1991年以来在沪深两市上市的方正科技(600601)和深圳发展银行作为样本数据，考察了它们在循环交易前后一年中每隔一天的波动率(当日收盘价/前一天收盘价-1)为100%，然后比较了循环交易前后每隔一天的波动率的平均值、中值和标准差。最终分析结论如下

3.有效增加交易量

本文研究台湾股票市场实施资金凭证冲销前后股价指数与交易量的变化。1994年1月实施资金凭证冲抵后，台湾股票综合指数上涨了20%左右，成交量的改善效果远远大于股价的改善效果。1993年9月、10月和11月的日均营业额分别为134.4亿元、220.7亿元和346.8亿元，而1993年12月、1994年1月、2月和3月的日均营业额分别为785.9亿元、923.7亿元和611.0亿元。

总体而言，t+0对整体股市指数几乎没有长期影响，但对波动性和交易量的影响很小。我们的观点仍然是，在市场徘徊在2000点左右的背景下，波动性的改善不会导致系统性风险，但长期损失实际上会损害投资者对市场的信心。与这两个相比，哪个更轻，哪个更重？

内幕交易和市场操纵不一定与t+0相关

央行认为:t+0交易增加了市场操纵的风险，这可能会助长内幕交易、市场操纵和其他证券违规行为。

至于央行所说的操纵市场的“银行家”，他可以用数倍于自己的财力购买股票。正如我们之前解释过的，t+0的基本模型有先买后卖的行为。与信用交易不同，t+0不使用杠杆，投资者出售的操作数量在之前购买的有限数量之内，因此没有大小之分。

央行所说的是通过相互勾结来制造虚假交易，以吸引散户投资者效仿。我们认为中央银行指的是机构的倾销行为，这是一种在监管下的违规行为。没有t+0，它就存在，机构可以使用不同的投资席位。它不存在是因为t+0，也不太可能因为t+0而增加。退一步说，是否遏制倾销行为应取决于监管力度和技术，而与t+0与否关系不大。

与此同时，央行提到，t+0交易可能会助长内幕交易、市场操纵和其他证券违规行为。

与空头头寸类似，即使没有t+0，内幕交易仍然存在，当前的监管风暴就说明了这一点。t+0是否会让内幕交易变得更方便，也许是这样，但至少应该有一个现象来证明这一点，即使用t+0的投资者比不使用t+0的投资者赚得更多。

各种研究结果都指出，利用盘中交易赚取更多利润并不容易。

具有统计学意义的研究是布拉德·m·巴伯的“个体日内交易者赚钱吗？证据来自台湾，他使用了台湾证券交易所1995年1月1日至1999年12月31日的交易数据。被调用的字段包括时间、股票代码、客户代码、交易方向、交易价格、交易数量和经纪代码。他的研究结论更有参考价值。巴伯认为，盘中交易的特点是集中，1%的个人投资者完成了盘中交易量的一半，也就是说，一些投资者会比其他投资者更加关注盘中交易。从投资结果来看，典型日内交易投资者的毛利率将高于普通投资者，表现出更多的投资优势，毛利率水平比普通投资者高出31个基点。不幸的是，如果考虑交易成本的增加，典型的日内交易者的净利润是亏损的，大量日内交易带来的利润不足以抵消交易成本的增加。如果日内交易者被进一步分类，只有20%的交易者可以获得额外的利润，而80%的利润不能弥补费用。

T+0交易者没有赚到更多的钱。也许一些内幕交易者确实赚了钱，但从技术上讲，他赚钱的原因是他得到的内幕信息，而不是t+0。没有t+0，内幕交易者也能运作。在证监会的大数据验证下，我们有理由相信内幕交易的负面现象会越来越少。

通过t+0，机构投资者能否运用高频算法策略，通过快进快出来获利，从而损害中小投资者的利益？通过分析，我们认为高频算法策略在一定程度上是机构投资者之间的博弈，其主要猎物是机构投资者的大规模买卖指令，因此中小投资者很难触发高频交易。

美国市场有三种常见的高频交易策略:流动性回扣交易、猎物算法交易和做市商策略。从这三种常见的高频交易策略中，我们可以发现第一种策略在a股市场没有基础，而在第二种和第三种策略中，高频交易者的交易对手是需求大的买家，通常是机构投资者，中小投资者很难触发高频交易策略。因此，即使实施t+0，高频交易者获得的利润大部分是从其他机构投资者那里获得的，而中小投资者的总体影响远远小于被当作猎物的机构投资者。

t+0带来的风险是可控的

借鉴台湾股市对t+0的风险控制措施，他们运用技术手段来限制t+0的负面影响。

为什么台湾股市选择通过信用账户融资融券实现t+0，而不是直接冲销现金账户交易？我们认为，它们更多的是从风险控制的角度出发，实现信贷账户中资金和证券的冲抵，并借用融资融券制度的各种限制来实现对t+0的风险控制约束。我们将限制总结如下:

(1)由于资产和证券的余额取决于保证金融资和证券借贷的功能，因此它必须是可融资和证券借贷的股票品种。本所将该范围界定为已上市或上柜6个月，其净值高于票面价值，并经主管机关核准及宣布可融资及借券之股票。

(2)投资者也将被限制设立信用账户，他们需要开立现金账户已经三个月了。

(3)金额有限，除个人融资融券的金额相应受抵押物的数量限制外，经纪公司的总金额也是有限的。上述制度的第三点和第五点是对限额的描述:在经纪公司的总分类账中，为股票提供的融资总额不得超过其净值的10%，为股票提供的证券借贷总额不得超过其净值的5%。至于券商所能进行的证券借贷规模，不能超过以下三项之和:融资余额、自有股份总额和从交易所借入的股份数额。在经纪公司的总账中，证券借贷的每日限额计算公式如下:前一天的融资余额+前一天的自有股票余额+前一天的借入股票余额-前一天的股票借贷业务余额+今天证券借贷归还的股票+今天融资购买+今天交割的自有股票+今天归还的借入股票+今天借入的股票。

通过这些限制，可以间接地限制t+0的负面影响。

T+0可以通过技术手段来限制风险，无论是当日交易还是保证金交易，但t+0在提振市场方面发挥着重要作用。哪个轻还是重？结论已经很明显了。

我们不否认t+0会带来风险，但首先，它带来的风险是小而可控的；第二，我们坚信在当前的市场环境下，如何提高股价，增强投资者信心是我们面临的主要矛盾。与主要矛盾相比，t+0的风险不应成为阻碍t+0实施的理由。第三，在3月报告的结论中，我们还指出，t+0只是处理暂时症状的有效手段。为了标本兼治，我们必须系统地从需求和供给两个方面引入发展证券市场的战略措施。

(李康是蔡襄证券的首席经济学家，齐海鹏是蔡襄证券研究所的分析师)回到21世纪网的主页> >

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