QFII将松绑 A股抄底时间到？

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股市持续低迷，长期资金有望进入市场。然而，qfii制度推出十多年来，总量一直很小，很难对资本市场产生很大影响。近日，央行发出“放松”信号，将进一步扩大qfii和qdii的主体资格，增加投资额度，条件成熟时取消资格和额度审批，并将相关投资便利扩大至境内外所有合法机构。市场参与者预计，不需要申请资格和配额的“沪港通模式”有可能成为跨境投资监管的主要方式

“合格境外机构投资者(qfii)额度在这一时期非常受欢迎。如果你过去借了一个星期也没关系。现在股票卖了，你要马上还，你要快点借，否则别人一夜之间就要借。”近日，上海一家私募股权投资公司的投资分析师秦志伟(化名)向记者抱怨道。他的公司主要从高盛(Goldman Sachs)和德意志银行(Deutsche Bank)等qfii机构借入配额，并从投资a股中获益。

在秦志伟看来，qfii额度趋紧的原因在于投资者尤其是海外投资者对a股的改变。“与海外市场相比，a股估值相对较低，因此许多机构现在希望通过qfii进入中国股市。”

秦志伟的观点在一定程度上印证了许多投资机构自2013年底以来的判断，即a股现在非常便宜。

"如果a股更便宜，为什么美国股市创出新高，而a股指数下跌？"股东丁辉与秦志伟感觉不同。和他一样，散户投资者显然没有感受到“a股便宜”这一判断带来的好处。相反，上证综指仍在2000点附近挣扎。

至于丁辉的困惑，大多数海外市场认为，尽管中国资本市场正在努力提高开放程度，但整体步伐仍然缓慢，不能完全用成熟市场的规则来判断。因此，短期市场的整体机会并不明显，但却是布局的最佳时机。

估价通常很低

丁辉是“双重股东”，除了投资a股，他还投资美国股票。2013年，他将投资重点转移到了美国股市。最近，他一直在努力调整资产配置结构。

“美国股市继续上涨，它们应该及时平仓，但是否增持a股将不得而知。”丁辉说。

即使在丁辉犹豫不决的时候，海外投资机构也开始增持中国股票。

最近，一些媒体报道称，卓越理财的基金经理杰克·罗宾斯在5月中旬购买了中国建设银行的股票。罗宾斯管理着资产为7270万英镑的卓越全球阿尔法增长基金。

尽管市场对这个全球第二大经济体的银行业持负面看法，但他认为，中国股市看起来“极其便宜”。

“考虑到目前的估值，中国股票的购买成本非常低，而且能带来非常有吸引力的回报。”罗宾斯说:“总的来说，新兴市场蕴含着很多价值，但它需要一定的因素来推动市场观点向明智的方向发展。我不确定这个因素是什么。中国的刺激政策可能会产生这种效果，但在此之前，中国股市可能会暂时保持在较低水平。”

这只是冰山一角。据中国证券登记结算有限责任公司近日统计，今年5月，qfii新增14个a股账户。迄今为止，qfii已连续30个月开设a股账户，共有694个总账账户。Qfii对a股的热情可见一斑。

不仅开户数量在增加，qfii也有许多市场行为。自4月份以来，5家被怀疑为“qfii大本营”的营业部已陆续在大宗交易平台上卖出，买入了平安、招商银行、贵州茅台、大秦铁路、上柴、兴业银行、中国神华、中国太平洋保险、交通银行、中国建设银行和华能国际等22只股票。显然，qfii最喜欢的股票主要是大盘股。然而，在购买这些股票的同时，银行和证券等大盘股也出现在卖出名单上。

外界认为，qfii的大规模运动是市场在2000点盘整时调整头寸的行为。

自去年底以来，外资对a股的判断开始发生变化。2013年11月，渣打银行(中国)财富管理部产品总监郑裕彤在接受媒体采访时表示，中国市场的大多数股票已经“非常便宜”，尤其是在能源和银行业。中国的经济数据正在改善，但在政策改革层面仍存在一些不确定性。一旦有了基准改革政策，利好将刺激市场上涨。

外国机构并不是唯一认为a股便宜的人。因与巴菲特共进午餐而出名的私募教父赵丹阳也在4月初的路演中表示，a股是历史上最便宜的时期。

“中国石化h股市盈率为8倍，市盈率为0.8倍，股息率为6%，这是完全低估的。”同时，中石化目前的市值为4000亿元。考虑到公司有3000个加油站和一些地理位置优越的加油站，这些加油站价值1000亿美元，所以它们被低估了。中国神华和中石油是一样的。”赵丹阳说，“目前的市场是非理性的。”

另外，他认为目前市场上没有人谈论股票，所以人们应该抛弃我。但是对于互联网，每个人都在谈论互联网的概念，这已经达到了一个高点。就市场而言，2000点是底部。

中国银河证券董事长陈友安也在今年2月的论坛上表示，2013年中国a股继续下跌。从纵向来看，a股处于历史低点；从横向看，a股可以说是世界上最便宜的市场。

Qfii批准或取消

"从全球表现来看，a股确实更便宜."秦志伟说道。

统计数据显示，截至2013年底，根据静态计算，上证综指的市盈率为10.1倍，市盈率为1.33倍；沪深300指数的市盈率为10.4倍，市盈率为1.4倍；香港恒生指数的市盈率为10.5倍，市盈率为1.43倍；代表全球股市的斯托克600指数的市盈率为22.2倍，市盈率为1.87倍，道琼斯工业平均指数的市盈率为15.8倍，市盈率为3.02倍；S&P 500指数的市盈率为17.2倍，市盈率为2.65倍；德国dax30指数的市盈率为16.5倍，市净率为1.83倍；法国cac40指数的市盈率为24.3倍，市盈率为1.46倍；日经225指数的市盈率是22.7倍，市净率是1.69倍。

从历史表现来看，a股也处于低点。截至2013年底，上证综指的滚动市盈率约为9倍，市净率为1.34倍；自1994年以来，平均市盈率为28.9倍，平均市盈率为3.23倍；自2009年以来，平均市盈率为14.5倍，平均市盈率为2.18倍。

"基于这一估值水平，qfii当然愿意投资a股."秦志伟表示:“现在只有qfii额度是有限制的，租用qfii额度的佣金率也不低，这在一定程度上限制了市场活动。”

事实上，qfii和rqfii(人民币合格境外机构投资者)的批准和规模限制了中国市场的开放步伐。

此前，全球领先的投资决策支持工具提供商摩根士丹利资本国际公司(msci)表示，将于2015年5月宣布是否向msci新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)增持中国a股。目前，全球约有8万亿美元的资产以其系列指数为目标。

消息传出后，兴业证券分析师张益东预测，如果a股在2015年成功加入摩根士丹利资本国际指数系列，初始指数参与率将为5%。以摩根士丹利资本国际指数系列为参考指标的资产规模，预计将直接吸引约100亿美元资金配置a股。随着时间的推移，a股的自由流通市值可以全部加到摩根士丹利资本国际，即100%，这有望直接吸引约1700亿美元的海外资金。

然而，6月11日，摩根士丹利资本国际(msci)宣布，根据全球投资者的反馈，中国a股将不会按原计划纳入新兴市场指数，但作为2015年年度评估的一部分，a股仍将保留在其审计名单上。

摩根士丹利资本国际表示，qfii和rqfii配额制度对a股仍存在投资限制，因此很难立即将a股纳入主流指标体系。

中信证券(CITIC Securities)分析师毛长清认为，a股纳入摩根士丹利资本国际(msci)和富时(ftse)等全球基准指数以及其他旗舰指数需要时间，这取决于国家外汇管理局放松资本市场(尤其是qfii管理)的速度。

事实上，最近中国资本市场的开放明显加快。最具代表性的是沪港通，它使跨境投资更加便捷。

但毛长清认为，沪港通开通初期，日交易量仍受到严格控制。因此，在沪港通每日配额公布之前，追踪旗舰指数基金的更可靠方式可能仍是通过qfii。然而，由于qfii制度的限制，a股纳入旗舰指数仍存在障碍。

毛长清认为，未来a股被纳入全球基准指数，从长远来看，这将是中国资本市场开放的一个里程碑，将对a股的投资理念和市场风格产生深远影响。由于a股在全球基准指数中的初始权重可能较低，例如，摩根士丹利资本国际新兴市场指数中a股的初始权重仅为0.6%，富时全球指数的初始权重为0.15%，富时新兴市场指数的初始权重为1.14%。总体而言，引进的增量资本只有100亿元左右，实质性影响有限。然而，如果将其纳入全球基准指数，则标志着中国资本市场开放的里程碑，这不仅意味着被动指数基金配置a股的权重将逐渐增加，从长远来看可以引入数千亿的资金，也意味着中国资本市场已经在一定程度上开放，中国股市可能会配置更多的主动基金。从长远来看，这不仅会提高a股的流动性，而且会对股市的投资理念和大盘股相对于小盘股的表现产生深远的影响。

6月12日，央行发布的《中国人民银行2013年年度报告》披露，qfii和qdii的资格将进一步扩大，并指出条件成熟时，将取消qfii和qdii的资格和额度审批。

“这只是一个方向。”尽管秦志伟希望取消qfii额度审批，但他对短期内形势的变化并不乐观。

谨慎预期抑制趋势

从制度角度来看，a股的估值很低，但从市场趋势来看，a股的表现并不好。

“如果股票市场是经济的‘晴雨表’，那么那些经济增长率低于中国的国家的资本市场表现就比a股好。这怎么解释呢？”尽管丁辉将股票交易的重心转移到了美国股票上，但他并没有完全退出a股市场。

从全球市场趋势来看，2013年日本日经225指数累计上涨56.72%，对其他发达经济体的股市造成压力。

在2008年金融危机的发源地美国，所有三大股指均位列全球股市涨幅前10名。其中，纳斯达克综合指数2013年上涨38.32%，为近7年来的最佳表现。标普500指数上涨29.60%，为1997年以来最大单年涨幅。道琼斯工业平均指数上涨了26.50%，这是自1995年以来的最大单年涨幅。在欧洲，就连深陷欧洲债务危机的爱尔兰和希腊股市也成功跻身全球十大股市之列，涨幅分别为33.64%和28.06%。

其他欧洲国家的股市表现也很出色。2013年，德国dax指数上涨25.48%，创历史新高；法国cac40指数上涨17.99%；欧洲斯托克600指数上涨17.37%；英国富时100指数和意大利mib指数都上涨了10%以上。

a股走势与全球市场背道而驰，这可能与市场差异有关。

高盛(Goldman Sachs)亚洲投资管理部董事总经理哈纪明今年2月发表了题为《2014年中国经济发展与投资机遇》的演讲，其中提到中国股市波动区间相对狭窄。估值很便宜，历史平均估值是11倍，现在是9倍，相对便宜。但是便宜有它自己的原因，因为它主要是在银行和房地产，这只是便宜五到六倍。当银行和房地产被移除时，剩下的就不便宜了，而且许多人人青睐的行业已经非常昂贵了。

据浙商证券策略师王卫军统计，截至6月10日，a股静态市盈率为12.14倍，低于1.01标准差的平均值；市盈率为1.50倍，比平均值低1.03个标准差，估值处于较低水平。沪深300指数的静态市盈率为8.36倍，市盈率为1.20倍。中小板的市盈率为37.25倍，市盈率为3.01倍。创业板的市盈率为60.84倍，市盈率为4.52倍。

从行业角度看，金融股的静态市盈率为5.83倍，市盈率为0.97倍；非金融股的静态市盈率为20.09倍，市盈率为1.86倍。与金融股相比，非金融股市盈率的溢价高达245%。

王卫军表示，目前，银行、房地产、建筑装饰等行业的估值水平相对较低，而农林牧渔、有色金属和电子等行业的估值水平相对较高。从纵向估值来看，银行、保险、石油、煤炭、建筑装饰、交通运输、电力等行业的估值处于历史底部，而钢铁、国防军工、电气设备等行业的市盈率处于较高水平。

与a股市场整体估值相比，银行、建筑装饰、电力等行业估值处于折价水平，而有色金属、计算机、媒体、国防军工、农林牧渔、电子、医药等行业估值溢价较大。

“目前，被低估的行业代表着旧的经济增长模式，未来的经济转型将对这些行业产生更大的负面影响。因此，即使它很便宜，也不鼓励每个人都买。”哈·纪明认为。

“总而言之，它既便宜又不好。”丁辉说。

秦志伟始终认为，目前a股有机会。

机会什么时候会到来

“在6月份，股指更有可能维持箱型震荡。毕竟，世界杯、季末流动性、ipo重启等问题都比较集中，a股需要消化。”秦志伟相信。

然而，他也说，这是最好的时间，在休克期间把箱子摆好。

至于流动性，瑞银证券(UBS Securities)分析师高婷在其最新研究报告中指出，大多数a股投资者可能仍记得去年同期的“资金短缺”和a股大幅下跌。然而，今年6月，银行间流动性充足，短期利率稳定。银行隔夜和7天回购利率保持在2.5%和3.2%的低水平。受央行近期“定向RRR降息”影响，长期债券收益率进一步下降，10年期国债收益率降至4%，而去年底利率高达4.7%。银行理财产品的加权回报率也从年初的5.6%以上下降到4月份的5.2%以下，信托产品的回报率也有不同程度的下降。一方面，较低的利率反映了央行的货币政策，另一方面，它也可能来自风险偏好的下降。因此，尽管无风险利率降低，但风险溢价的上升仍可能阻止股市估值的上升。

高婷表示，最新的采购经理人指数(pmi)在一定程度上缓解了投资者对短期经济低迷的担忧，越来越多的稳定增长政策可能在未来产生一定效果。预计第二季度和第三季度经济增长将保持稳定。这些对股票市场有积极的影响。然而，短期刺激的效果通常缺乏连续性，政府能否恰当把握刺激也不确定。同时，房地产行业的风险仍然很高，地方政府可能的放松行动对行业中期走势的影响尚不明朗。因此，股市将继续处于波动区间，这受到多种结构性因素的制约。

就行业结构而言，瑞银证券(UBS Securities)坚称，银行业是短期选择之一。高婷认为，银行股今年仍有望以接近两位数的速度增长，估值是防御性的。新的银行间业务监管实施后，银行间业务将面临更少的政策风险。在其他选择中，由于担心投资增长放缓，低端领先消费类股可能表现更好。在发达国家经济复苏的推动下，一些出口相关企业的股票也有机会表现出色。

“6月以后，进入中期报告披露期后，如果中期报告的结果能够显示出市场a股利润增长的积极趋势，市场将会给出一个很好的回应。”秦志伟表示，他对旅游和服装等大型消费行业更加乐观。此外，从专题投资的概念来看，铁路和电力设备、清洁能源、军工和装备制造业相关的体制改革都很有吸引力。

“当然，在关注这些行业的同时，股票选择需要结合估值来判断。”秦志伟表示，“在这一点上，选择被低估的股票并不难。”