境外多层次资本市场与交易所竞争格局

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通过竞争在市场效率和安全性之间找到新的平衡是海外股票市场监管政策变化的核心理念。竞争可以使市场更有效率，但是过度竞争会损害市场的发展。在美国股票市场，过多的交易平台形成了事实上的市场分割，不利于价格发现和信息传递，但带来了新的系统性风险；为了吸引流动性，每个交易平台都为高频交易者设计了专门的指令，这违反了三个公开市场的原则；在闪电崩盘中，高频交易者不仅未能及时提供流动性，反而加剧了市场波动的扩散，反映了市场分割和特殊指令对市场的损害，形成了新的系统性风险。

编者:基于海外多层次资本市场结构剧烈变化的制度背景，本文从欧盟mifid及其修订草案、美国reg nms和高频交易的角度分析了股票市场的竞争格局。本文从产品合约互换和指数业务竞争的角度分析了期货市场的竞争格局；本文从清算模式和清算互通性的角度分析了清算市场的竞争格局。研究发现，通过竞争在市场效率和安全性之间找到平衡是海外市场监管政策和市场结构变化的关键。

股票市场竞争格局

对于股权产品，无论是在欧洲市场还是在美国市场，通过竞争在市场效率和安全性之间找到平衡是监管政策和市场结构变化的关键。

1.mifid及其修订草案对欧盟的影响

在欧洲市场，2007年11月1日，欧盟金融工具市场指令在欧元区经济一体化的背景下正式实施。Mifid有三项监管创新:引入竞争和新兴交易体系、提高市场透明度和明确“最佳执行”任务。

mifid的实施深刻改变了欧盟资本市场的微观结构，影响了投资者、投资公司和交易所，促进了统一有效的欧洲金融市场的形成，降低了交易成本，增加了市场流动性和透明度，保护了投资者的利益，最终促进了欧元区的经济增长。

Mifid对交易所的市场竞争具有深远的法律影响，加速了交易所的并购过程。在欧盟地区，不仅有传统的和受监管的交易所，还有多边贸易机构和系统性的内部撮合者。

mifid的相关规定，如取消“集中交易”、交易前后的透明度要求以及“最佳执行”的义务，直接或间接地影响了交易所市场的竞争。取消“集中交易”意味着取消投资公司必须在受监管市场执行客户指令的规定，这使得三类交易场所具有相同的起点，传统交易所不再具有进入壁垒的垄断地位，进而承认多边交易机构(mtf)和系统性内部撮合者(si)的法律地位；交易前后的透明度要求和“最佳执行”义务为交易所提供了公平竞争的市场环境，从而确保了市场透明度和投资者的多样化交易需求。

Mifid对欧盟金融市场的微观结构也有一定的影响，主要体现在市场运行质量(买卖价差、市场深度、交易执行时间等流动性指标)的提高、交易成本的降低(原来的25%-90%)、股权融资成本的降低、投资者单笔交易订单的明显减少、算法交易的增加以及暗池交易系统的大规模使用(伦敦经济，2010)。

然而，mifid不仅整合了欧盟成员国相对独立的金融市场，还通过引入新的贸易体系带来了新的市场细分。如果没有法规和地域限制，当投资者的需求相对一致时，由于规模经济和网络外部性的特点，交易场所之间的自由竞争将导致自然垄断的市场格局；然而，当投资者有多样化的交易需求时，自由竞争将导致市场分割，这是mifid实施后欧洲交易场所激烈竞争和分割的深层原因。

在后mifid时代，人们开始重新评估和反思场外交易市场、暗池交易系统和市场分割的监管政策。2010年9月，mifid从交易特征、产品类型、市场微观结构和投资者行为四个方面分析了场外交易市场的新变化，并从交易是否影响市场的角度提出了一个衡量场外交易市场交易的新指标——异常，从而区分和监管类似于场外交易的场外交易市场，并对以往场外交易市场监管政策进行了重新评估和思考。

2011年10月20日，欧盟委员会(European Commission)颁布了mifid(简称mifid 2)修订草案，希望通过建立更完善、更有效的市场竞争结构，加强对算法交易和高频交易的监管，提高市场透明度，加强对商品衍生品市场的监管，进一步保护投资者利益，建立一个更安全、更透明、更有效的金融市场体系。与美国的多德-弗兰克法案(dodd-frank Act)一样，mifid2草案在未来正式通过后，将对欧洲金融市场的结构产生深远的影响。

(1)提供一个更加平等的竞争环境

Mifid通过引入不同的交易场所概念打破了传统交易所的垄断，促进了市场竞争，降低了交易成本。然而，与此同时，由于缺乏对场外交易的监管，大量非大宗交易被转移到场外交易市场，这降低了市场的透明度，竞争带来的优势被分割的市场结构部分抵消。

草案mifid2明确将bdcn等非大型场外交易纳入场外交易进行监管，通过交易前后的透明度、市场准入规则和市场监管等要求，为市场提供了更加平等的竞争环境，填补了监管的空空白，有利于各种市场的有序竞争。与此同时，mifid2草案还提出了结算领域未来竞争的方向，这将不仅限于交易，还将扩展到结算和数据等交易后服务。可以预见，未来市场的所有价值链都将引入竞争，这就对交易场所的竞争力提出了更高的要求。

(2)考虑技术进步对市场的影响

技术进步带来了交易方式的改变，算法交易、高频交易、dma和同地办公等服务改变了传统的交易方式，这不仅提高了市场效率，也给市场稳定性带来了挑战。草案mifid2加强了对这些新领域的监督，并通过事先报告、过程控制和事后监督的方式防止技术进步对市场可能产生的不利影响。同时，通过制定合理的竞争规则，防止交易场所之间的无序竞争，有利于技术的合理应用，维护市场的正常运行。

(3)强化监管权力和监管协调

对于商品衍生品等以前没有得到足够重视的产品和服务，mifid2草案也加强了监管机构的权力，并通过头寸报告和头寸限制等收紧了监管豁免条款。，以便在商品衍生品中区分实体用户和投机用户。一方面，它满足了正常实体用户的需求，另一方面，它打击了由监管豁免条款操纵的投机势力，以确保商品衍生品的合理运作，防止它们影响实体经济。通过对整个市场的监管和协调来防止监管套利。

2.注册管理机构在美国的影响

在美国，2007年正式实施的监管新市场体系(reg nms)正是在技术发展和市场竞争的新形势下监管政策的变化，反过来又促进了技术发展和市场竞争。其创新之处在于最佳的实施、透明度和市场数据。

具体来说:(1)区域市场准入制度深刻地影响了美国证券市场三种交易场所(证券交易所、证券交易商和另类交易系统)的生存条件；(2)规则nms补充了1934年《证券交易法》第11a部分的相关规定，具体包括:订单保护规则(rulr611)、准入规则(rule610)、分便士规则(rule612)和市场数据规则(rule601、Rule 601) (3)规则nms以保护投资者利益为核心，引入公平竞争作为解决证券市场结构性矛盾的方法。通过利益相关者之间的激烈博弈，实现了公平与市场效率的新平衡，在一定程度上促进了金融服务市场的统一，建立了规范的股票市场框架，提高了经济资源配置效率；然而，reg nms将最佳价格作为唯一的最佳执行标准，这不能满足投资者的交易需求(这里的多元化是指投资者不一定将最佳交易价格作为唯一的标准，而是综合考虑价格、成本、速度、指令执行的可能性、规模、性质等多种因素。)，这在一定程度上阻碍了reg nms的实施效果和功能，并带来了新的市场结构问题。评估如下:

(1)最优价格的评价标准

注册管理机构关于最佳执行的规定主要体现在最佳价格上，但仅仅强调价格优先或最佳价格并不能达到最佳执行的目的。特别是当同时存在电子交易和现场手动交易时，快速的电子市场往往需要等待慢速的手动交易市场来确定最佳价格。

例如，ibm目前的报价是95.50英镑，机构投资者可以立即以95.51英镑购买20，000股。然而，为了等待来自手动交易市场的报价，他们只能在30秒后以95.50买入200股，而机会成本远远大于交易成本的节省。在实际的证券交易中，投资者往往会考虑许多因素，如价格、成本、速度、指令执行的可能性、规模、性质等。单一的最优价格不能实现最优执行，这也是阻碍注册管理机构发挥作用和实施效果的一个重要因素。

(2)市场联系的脆弱性

2010年5月6日下午，美国股市指数、股指期货、股指期权和etf在30分钟内经历了5%-6%的突然下跌，然后迅速恢复，即闪电崩盘现象。在闪电崩盘期间，投资者的交易行为极其激进，这一点从信息交易者使用大量的市场扫描指令(iso)这一事实可以看出，这些指令占市场交易量的32%，并造成了超过50%的市场价格波动。

在市场下跌的过程中，流动性的缺乏导致了iso的广泛使用，这进一步加剧了流动性的缺乏；同样，iso在市场复苏过程中加速了市场价格的回归。这使得监管者考虑在价格大幅波动时是否应该限制iso的使用。闪电崩盘现象表明，美国股市不同交易市场之间的联系是脆弱的，市场结构是不稳定的。

(3)与mifid的区别

mifid和reg nms有几个相同点和不同点:(1)mifid和reg nms有基本相同的立法理念，即建立统一的金融服务市场。区别在于mifid整合了欧元区的金融市场，而reg nms只整合了美国的股票市场。(2)从市场透明度的角度来看，mifid关于交易前透明度的规定比reg nms更广泛，而mifid关于交易后透明度的规定比reg nms更详细。(3)reg nms和mifid的最大区别在于“最佳执行”的任务。两种“最佳执行”义务的目的都是为了更好地保护投资者的利益，但本质区别在于“最佳执行”义务的主体和标准不同。

Reg nms强调市场是执行客户指令的主体，并以“最佳价格”为标准履行“最佳执行”的义务；在mifid中，投资公司是执行的主体，考虑到各种因素，如价格、成本、速度、指令执行的可能性、规模和性质等。，并采取一切合理措施为客户取得最佳执行效果。

3.高频交易带来了市场分割和新的系统性风险

2007年，注册管理机构的准入规则(规则610)和订单保护规则(规则611)催生了高频交易的快速发展，这深刻地改变了海外金融市场(尤其是美国股市)的结构。2010年5月6日美国股市的闪电崩盘将高频交易推到了风口浪尖。

Reg nms的准入规则(rule610)通过要求公平获得报价和设定准入费用限制来协调不同交易中心的定价，并要求证券交易所和证券交易商禁止会员参与锁定或交叉保护报价。该规则的实质是，在公平有效地获得交易设施报价咨询的前提下，交易中心成员允许非成员间接获得报价咨询，并在费用和待遇上做到公平。

注册管理机构的订单保护规则(Rule 611)基于保护投资者获得交易中心能够自动执行报价的最佳价格的基本原则，旨在解决不同交易中心的竞争问题。订单保护规则保护投资者的限价订单交易，增加市场流动性；然而，注册管理机构并不禁止支付价格的交易，但要求交易中心尽可能避免支付价格的交易。

例如，inter market sweep orders(iso)是一种有限订单，它要求交易中心快速执行订单，而不考虑其他市场的较好价格，这主要是信息交易者执行大订单的一种有效执行模式。因此，指令性保护规则不能保证投资者总能以最佳价格交易。

reg nms的初衷是连接美国许多分散的股票市场(截至2012年8月，美国股票市场由13个股票交易所、50个另类交易系统和暗池交易组成)，形成一个统一的全国市场。规则610和规则611正是为了限制个人市场交易和促进国内市场交易。

然而，当指令在分割的市场结构中穿行并寻求最优报价时，高频交易的生存机会就诞生了，它可以通过自身的速度和技术优势在订单簿中找到更有利的排队位置，同时牺牲长期投资者和较慢投资者的利益，使他们无法获得最优价格。

高频交易者将使用垃圾邮件和取消策略来探索最佳排队位置，交易所也将考虑向高频交易者提供特殊的交易指令(隐藏和隐藏)，以配合他们的申报和取消。高频交易者还会利用传统机构投资者和经纪商不熟悉的扫描指令(包括iso和day iso)来规避reg nms的最优价格原则，该原则改变了美国股市的微观结构，形成了一个新的生态系统，并在高频交易者与传统机构投资者和较慢投资者之间形成了新的利益冲突。

高频交易的超额收益来源于订单排队的优势、避免在整个市场中寻找最优价格、获取回扣的流动性等。对特殊指令的理解和对市场微观结构的研究已经成为高频交易中最有价值的投资策略。然而，高频交易的主要问题不是它的高速和交易策略本身，它符合规范和道德标准。然而，高频交易的商业模式不是基于其自身的规模和交易量，而是利用传统交易所或新兴电子交易平台提供的特殊指令类型或特定服务获取利润，在传统投资者的交易指令之间“穿梭”，属于传统交易市场中的“寄生”交易模式，本质上违背了公平原则，损害了其他低频投资者的利益。

根据目前的学术研究，高频交易一般会提高市场流动性，降低交易成本，增加市场价格中的信息含量；然而，随着高频交易提供的流动性越来越不稳定，这将导致金融市场结构的脆弱性和不稳定性。

海外市场的监管者重新考虑了高频交易的监管措施，美国和欧盟都提出了新的监管方向。2013年3月，德国发布了首个专门针对高频交易的监管法案。在保持高频交易快速健康发展的同时，从准入机制、容量、订单周转率和最小报价单位等方面来看，高频交易监管已成为海外市场高频交易监管的最新趋势。

我们要正确认识高频交易的作用和作用，建立发展高频交易的完整风险防线，确保高频交易的公平性，防范高频交易中的市场操纵，制定极端市场条件下高频交易的监管措施，特别关注跨市场联动可能带来的风险。

4.股票市场竞争格局的总体评价

通过竞争在市场效率和安全性之间找到新的平衡是海外股票市场监管政策变化的核心理念。竞争可以使市场更有效率，但是过度竞争会损害市场的发展。例如，在美国股票市场，过多的交易平台形成了事实上的市场分割，不利于价格发现和信息传递，反而带来了新的系统性风险；为了吸引流动性，每个交易平台都为高频交易者设计了专门的指令，这违反了三个公开市场的原则；在闪电崩盘中，高频交易者不仅未能及时提供流动性，反而加剧了市场波动的扩散，反映了市场分割和特殊指令对市场的损害，形成了新的系统性风险。

期货市场竞争格局

1.衍生合约是不可互换的

与股票市场结构的巨大变化相比，衍生品市场结构似乎非常稳定。在2008年全球金融危机中，衍生品交易所保持稳定，交易量甚至有所增加。目前，衍生品交易所的核心竞争力在于产品设计的先发优势、稳定的客户基础、技术投入成本和合理的收费安排。

与传统现货交易的股票交易所相比，衍生品交易所并不面临激烈的市场竞争，这主要是由于衍生品合约是不可互换的，即投资者不能在不同的交易场所交易相同的衍生品合约，也不能将在一个交易场所购买的衍生品出售给另一个交易场所。

衍生品交易的不可互换性极大地限制了竞争，形成了目前衍生品交易的相对垄断模式。然而，由于每个衍生产品交易所都可以上市类似的产品，它通过市场竞争带来了流动性集中，而不是人为地要求证券市场先于注册资本市场在某个交易所进行交易，这将更好地解决竞争效率和安全性问题。

近年来，场外交易市场的衍生品交易发展迅速，并逐渐与场内市场融合。由于场外交易市场的不透明性，基金经理和机构投资者为了降低市场冲击成本(特别是在执行大额订单时)，将本应在传统衍生品交易所进行的交易转向场外交易市场，同时，他们可以利用场外交易市场相对宽松的监管来实现特定目的的交易。

一方面，场外交易市场已经成为传统衍生品交易所面临的新的竞争对手；另一方面，由于场外交易市场的流动性和交易前透明度，投资者交易公平和市场分割问题日益突出。多德-弗兰克法案(dodd-frank Act)出台后，场外市场的衍生品往往转向市场交易或清算，但新的掉期执行工具(sef)并未形成统一的交易市场，而是被用来交易场外产品。

与此同时，衍生产品交易的互换性在美国开始被讨论。如果衍生品和股票产品一样可以互换，那么在传统交易所上市的衍生品将面临来自其他交易所和新兴交易系统的激烈竞争，同时也面临来自现有场外市场的激烈竞争。在市场灵活性的帮助下，新兴的交易系统可能会再次加剧这种竞争，这将大大降低传统衍生品交易所的利润率。今天竞争激烈的股票交易场所的市场结构可能是衍生品交易场所的未来。

在美国，关于期货交易可互换性的讨论得到了sec、cftc和fia的支持。与此同时，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会认识到，互换将导致“搭便车”的存在，因此期货交易所需要得到其他投资的补偿。由于欧洲在这方面落后于美国，其衍生品市场的结构变化还没有涉及到这一点。

尽管衍生产品的可互换性是开放的，但通过竞争可以在市场效率和安全性之间找到新的平衡。然而，由于大多数衍生品交易涉及杠杆，这与基于公司股权产品所有权的合约交易有本质区别，因此保证金管理等风险管理措施已成为衍生品交易的重中之重。如果衍生品合约具有互换性，如何处理保证金等复杂的结算业务成为一个新的未解决的问题。一方面，监管思路不清晰，市场中的既得利益阻碍了监管；另一方面，衍生产品互换后还有许多技术细节没有解决，这使得衍生产品合约的互换性没有成为期货市场的发展方向。

2.指数对股票衍生品的重要性

对于衍生品交易所而言，与基于利率、汇率等公共信息的衍生品设计和开发相比，股权指数衍生品处于核心地位。只有获得指数授权，及时、完整地获得指数实时信息，才能顺利进行权益型指数衍生品的交易和结算。

在海外实践中，股票价格属于市场公开信息，指数公司对基于公开价格信息开发的指数产品拥有知识产权，其基于指数的销售、转让和衍生产品开发通常是免费的，无需原价格交易所的许可。虽然不同国家和地区在现实中有不同的法律理解和解释，但将市场竞争引入指数及其衍生产品领域可能是大势所趋——允许其他交易场所基于同一指数开发衍生产品，这也是未来需要关注的发展方向。

清算市场的竞争模式

1.垂直清算模式正在成为清算市场的主流

清算所与交易所之间的传统治理关系可以分为两种类型:纵向清算模式和横向清算模式，其中一个清算所为一个交易所或多个交易所进行清算。纵向清算模式的最大优势是可以提高交易所和清算机构的运营效率，协调交易、清算和结算的全过程，便于交易所新产品设计和开发中清算环节的协调；从表面上看，横向清算模式似乎降低了成本，促进了清算市场的竞争，但实际上，与前台缺乏联系导致了更高的成本。

伦敦证交所收购伦敦证交所后，由于以伦敦证交所为代表的芝加哥商品交易所(cme)、欧洲期货交易所(eurex)等垂直清算模式交易所的竞争压力，真正的清算市场基本形成了垂直清算模式主导全国的局面。就cme、eurex和liffe而言，它们都是拥有多样化产品的交易所。采用横向清算模式的lch在业务收入和会员服务方面处于竞争劣势，运营成本高，前台和后台不整合，无法面对激烈的市场竞争。但是，托管和清算是不同的，托管机构应该集中统一。作为非营利组织，它们应该与清算区分开来。

2.明确互操作性是未来需要关注的发展方向

结算互操作性是指投资者基于某一金融产品的结算业务可以根据不同交易场所之间的净头寸进行计算，而不是在每个单独的交易场所单独计算。互操作性相当于将市场竞争引入清算领域，它也带来了一种新的清算模式——多个清算机构同时为多个交易所进行清算。在场外交易市场发展的背景下，互通性将有利于投资者、清算所和交易所，清算行业将在市场竞争中找到公平与效率之间的新平衡。

尽管将互操作性引入清算领域早已成为业界共识，但监管机构一直担心清算的互操作性等同于连接多个交易清算场所。这是否会触及系统性风险仍是一个未知问题，因此改革进展非常缓慢。由于清算的互操作性，将在清算领域形成激烈竞争的市场结构，许多传统交易所和清算机构对此也持谨慎态度。目前，只有新兴交易系统(mtf)正在向欧洲现金和股票交易市场的清算互操作性以及集中清算和标准化场外交易市场发展。衍生品市场清算互通仍在讨论中，目前仍保持现状，但这是未来需要关注的发展方向。

海外资本市场结构变化对交易所应对策略的影响

虽然中国资本市场尚未完全对外开放，交易所不以盈利为目的，但它实际上是一个绝对的市场垄断地位，但在不开放和高度垄断的条件下，它并非没有隐忧和隐忧。从全球市场的发展趋势来看，交易活动并非植根于某个交易所，交易收入的稳定性正在下降。高度依赖交易收入将使交易所陷入困境。

首先，在对外开放的大趋势下，市场进入壁垒不断降低，交易收入面临分流。随着欧盟金融工具市场指令(mifid)和美国证券交易委员会(sec)国家市场监管体系(REGMS)的实施，以前集中指定交易必须接受监管的交易所的做法在法律上被放弃，这使得交易所面临更大的流动性损失压力。

第二，技术的发展可能形成后来者的优势。目前，一些新的交易平台利用了最新的技术成果和通信手段，这对传统的交易所提出了巨大的挑战。

第三，市场结构的发展趋势将导致交易费和清算费的比重越来越低，而接入交易平台和数据服务等服务的比重将越来越重要。随着行业竞争的日益激烈，低交易延迟和数据服务可能成为未来全球交易所的核心竞争力。

交易所可以借鉴国际市场的经验和教训:一是保持it基础设施的先进性，打造核心竞争力，超前规划，按照最新理念提前加强技术和基础设施建设，适度超前应对金融市场开放后的国际竞争格局；二是加强清算能力建设，特别是降低抵押品等成本的措施；三是提供一站式服务，成为全球人民币资产风险管理中心，与其他海外交易所建立合作关系，增加销售渠道，实现互利共赢；更好地服务于中国资本市场和实体经济的健康发展。