国际资本流通角色反转 央行货币政策新变量冒尖

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过去15年，巨额国际收支顺差已成为中国货币政策的最大外部因素，央行不得不长期被动增加基础货币供应量以对冲新增外汇。

当前，外部因素出现新情况，新迹象可能成为未来十年央行货币政策走向的重要变量。

从货币当局的资产负债表来看，外部因素主要体现在“国外资产”和“国外负债”两个科目上，其中国外资产主要是“外汇资产”。2003年至2014年期间，由于外汇资产的增长，货币当局“境外资产”的绝对规模从3.11万亿增加到27.86万亿，增长9倍；“外国资产”占总资产的比例从50.23%上升到82.37%，2013年达到85.8%，20世纪90年代末不到30%。

同期，货币当局的“外债”从482.58亿增加到1833.83亿，11年间仅增加了1351.25亿；“对外负债”占总负债的比率从0.78%降至0.54%。由于资本投入和货币当局资产负债表的迅速扩大，反映资本产出的“外债”这一主体“微不足道”，无论其绝对规模或相对比例如何。

然而，随着中国从资本投入向资本产出的转变，这两个外部因素的拐点已经到来，并可能在未来发生逆转。

一方面，外贸顺差的消失和金融项目的逐步开放，使国家外汇管理局的国际收支趋于平衡，外汇账户趋于稳定，不再是货币政策的干扰因素。

另一方面，人民币国际化已进入“质变”阶段，人民币纳入国际货币基金组织国际储备货币指日可待。资本输出将成为央行制定货币政策的新的外部因素。

换句话说，在国际资本循环链中，中国过去扮演着外汇输入者的角色，货币政策被动地提供了大量的基础货币，导致货币过度。反映在货币当局的资产负债表中，资产方“外汇资产”的快速增长导致负债方“储备货币”(基础货币)的相应增加，而中央银行通过其他方式(发行中央银行票据)将资产方的扩张转移到“储备货币”(发行债券)以外的其他负债。

在新的趋势下，中国可能扮演外汇出口国的角色，即未来国际资本流通链中的过去对手——美国。

在货币政策方面，中央银行的基础货币供给不足，因此有必要创造新的基础货币供给方式，如psl，满足国际收支平衡要求下的海外人民币供给。

未来可能出现的情况反映在货币当局的资产负债表上，债务方面的“外国资产”将迅速增长。同时，为了满足正常的国内经济增长需求，“储备货币”(基础货币)也将保持一定的增长率；为了应对债务面的扩大，央行将在“外汇资产”增长乏力的情况下，创造新的基础货币供给模式，并相应扩大“对其他存款公司的债权”主体。

具体而言，伴随资本输出的人民币国际化包括三个方面:国际贸易下的人民币输出、资本下的跨境人民币交易和流通以及大量人民币作为他国外汇储备。

跨境贸易人民币结算试点于2009年启动，当年结算量仅为36亿元，2014年达到6.55万亿元，2015年第一季度达到1.94万亿元。跨境贸易已成为人民币跨境出口的重要渠道，与跨境人民币直接投资等其他方式相比，人民币跨境净出口将直接减少国内货币供应量。

目前，离岸人民币的规模超过2万亿元，还不到超过120万亿元的国内市场的一小部分，而离岸美元市场的规模甚至超过了美国的国内市场。随着中国资本输出和人民币国际化的战略推进，与美元相比，离岸人民币市场巨大，人民币净输出将成为新常态和货币政策的重要外部影响因素。

随着离岸人民币市场的发展，离岸人民币市场交易、跨境人民币贷款、跨境人民币投资(跨境直接投资、rqfii、rqdii)等跨境人民币交易将形成一个大规模的离岸人民币货币供应和货币衍生市场，即人民币跨境净输出将成为离岸人民币的“基础货币”供应渠道，人民币将通过“贷存贷”循环在国外实现信贷和货币衍生。

由于境外银行将把人民币资金存放在境内银行或境内银行的境外清算银行，离岸人民币市场的日常资金结算将得以实现。这种“离岸人民币市场货币衍生+跨境人民币交易和清算”的过程也将对国内货币供给产生影响。例如，在清算行模式下，人民币跨境流通将直接影响基础货币和广义货币供应量m2的变化，而在代理行模式下，也会影响m2的变化，但不会影响基础货币。

随着离岸人民币市场的成熟，人民币国际化即将进入下一个阶段，即作为其他国家的外汇储备。国际货币基金组织(imf)将每五年重新审查一篮子特别提款权货币的构成，最新审查将于2015年底进行。随着人民币国际化进程的推进，其国际化地位目前仅次于美元、欧元、英镑和日元，其上升潜力十分巨大。因此，国际市场强烈预期人民币将被国际货币基金组织纳入国际储备货币。

事实上，人民币已被英国、俄罗斯、越南、日本、老挝、澳大利亚和尼日利亚等40多个主权国家和地区的央行纳入外汇储备体系，成为世界第七大储备货币。

随着国际货币基金组织的进一步认可，人民币在国际储备货币中的份额将进一步增加，这将导致中国人民银行资产负债表负债方的“境外资产”增加。“境外资产”的增长可能取代“外汇资产”，成为下一阶段中国人民银行资产负债表扩张的新动力(310328，基金栏)。

当然，中国近4万亿美元外汇储备的多元化使用可能会提供另一种选择。货币当局资产负债表中反映的情况是，资产方“外汇资产”的减少取代了负债方“外国资产”的增加。这个多项选择问题的最终决定权在于中央政府和中央银行。