管清友、朱振鑫：全局性疯牛难再现 结构性慢牛或可期

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关庆友与朱振鑫

要判断牛市走向，我们必须首先弄清楚牛市从何而来。从宏观角度看，其核心是新常态下的资产再配置。

自去年以来发生了巨大的变化。从私营部门的角度来看，在利率、库存和人口的三重压力下，房地产继续下滑，导致以房地产为终端信贷的资产池急剧收缩；从公共部门的角度来看，反腐败、更严格的环境保护标准和不断下降的财政收入导致地方政府丧失了增加杠杆的意愿和能力，以政府为终端信贷的资产池也大幅缩水；从外部来看，人民币实际有效汇率与美元一起大幅升值，欧美不断纠正贸易失衡，导致以出口为终端信贷的资产池急剧下降。

所有这些导致了一个结果:整个经济中有大量闲置资金需要寻找低风险、高收益的资产，而资金储备仍在扩大。纵观整个资产市场，房地产低迷，非标准汇率刚刚打破，债券收益率低，海外投资渠道不畅，实体投资的风险回报不成比例。

相比之下，具有安全边际和优秀流动性的a股成为最佳选择。在资本流入的过程中，得益于改革和杠杆的催化作用，股票市场很快形成了获利效应。让我们理解牛市，看看牛市是否能站在宏观层面。

房地产销售显示出稳定的迹象

今年5月以来，在前期第二套房贷调整、降息等一系列措施的刺激下，大量观望刚性需求集中在市场，导致一线城市房地产销售大幅反弹。

只要房地产反弹而不是逆转，家庭从房地产到金融资产的再分配将在未来继续。根据《中国家庭金融调查报告》的统计，中国城市家庭的金融资产仅占4.5%，而金融资产主要是存款和现金，其中股票仅占15%，而美国超过30%。根据股票市场的开户数据，空仍有很大的资产再配置空间。一方面，增量开户数量持续上升，另一方面，股票账户的持有比例仅为32%,相比2007年的41 %, 空仍在增加。

非经济约束没有减少

反腐败的方向当然没有改变。为了促进法治，反腐败必须“不可逆转”。截至今年5月底，已有116，492人被查处，但随着大批违法违纪官员的落马，目前增长速度有所放缓。从经济反应来看，反腐败的边际影响似乎正在减弱。

新常态不仅是经济新常态，也是政治新常态。自十八大以来，除了反腐败，官员评价机制也发生了很大变化。环境保护、能源消耗、债务等因素大幅增加，已成为地方政府投资的主要制约因素。

经济限制增加了

过去一年，地方政府的债务扩张受到很大限制，因为歪门邪道被堵住了，前门还没有打开，但为了控制股票债务风险，最近政策水平明显放松。国家发展和改革委员会第1327号文件要求保护在建项目，补充说明允许借新还旧。

更重要的是，除了传统的债务融资，政府在第二季度逐渐找到了新的融资渠道。首先，ppp项目加快了签约速度；第二，城市化资金在数量上逐渐增加。但对地方政府来说，最大的制约因素仍来自收入的下降，而收入的下降并没有减弱。此外，由于房地产投资的后向影响，未来可能加速下滑，这将成为当地投资的最大障碍。

出口疲软将继续

今年前五个月，出口仅增长了0.6%。虽然第二季度有所改善，但对经济的拉动作用非常有限。出口压力主要来自两个方面:从内部来看，来自人民币汇率；从外部来看，它来自贸易再平衡。

稳定外贸的政策会支持出口，但这需要一些时间。上半年签署的《中韩自由贸易协定》、《中澳自由贸易协定》以及“一带一路”战略的推进都有利于扩大出口市场。然而，从历史经验来看，它将对出口产生实质性影响，直到实质性生效后六个月，因此它对下半年的出口几乎没有实质性影响。

破坏交易所不会扩大

刚性赎回是提高无风险回报率和降低股权资产估值的重要原因，但现在刚性赎回已经完全成为历史。2014年，中国央行首次公开表示将“有序打破刚性赎回”，超日债务成为中国债券市场首个重大违约事件。

然而，打破刚性赎回不会继续延伸到公司债券。6月29日，国家发展和改革委员会副主任连强调:“对于今年的企业债券还本付息工作，各级发展和改革委员会应予以高度重视，不应出现资本市场违约。”这意味着下一步是打破汇率或将汇率限制在非系统重要性企业，这将在一定程度上阻碍无风险收益率的下行。

银行不愿改善贷款

只要银行放贷没有明显改善，信贷和社会融资的拐点就不会出现，资产再配置的牛市就会持续。目前，无论从宏观数据还是微观研究来看，银行贷款仍然疲软。下半年，限制银行放贷和实体信贷扩张的因素没有明显改善。

从银行的角度来看，银行的不良资产负担不但没有得到改善，反而有所增加。在经济低迷时期，不良贷款的增加是正常的。然而，目前监管机构和银行对不良贷款的容忍度仍停留在经济繁荣的标准上，这导致银行害怕释放存量风险，更害怕增加贷款的增量风险。

从企业的角度来看，对有效信贷的总体需求仍然很低。安全的大企业没有足够的借贷意愿，而有足够借贷意愿的小企业缺乏抵押和担保，银行不敢放贷。

货币宽松的方向没有改变

货币宽松的方向无法改变，但宽松的思路可能会得到调整。降息和RRR降息将继续发生，但由于房地产市场逐步稳定，经济下行压力暂停，政策传导不畅，降息和RRR降息的频率可能低于上半年。

从价格工具的角度来看，降息仍是降低实体融资成本的最直接手段，尤其是房地产。从量化工具的角度来看，一方面，当美联储加息的预期增加，长期利率保持在高位时，央行可能会向银行提供更稳定、更长期的负债；另一方面，我们将继续利用再融资、psl等货币金融工具，推动从货币扩张向信贷扩张的转变。

a股的低估值优势已经减弱

投资无非是追求风险最小化和利润最大化之间的平衡。经过最近的调整，杠杆牛市的风险已经暴露。a股不再是早期单边上涨的无风险资产，券商和场外融资的安全性明显下降。

从回报的角度来看，投资者更喜欢低估值高回报的资产。目前，虽然a股整体估值仍低于2007年，但中小股估值已经超过或接近历史高点。可以肯定的是，a股在估值方面的优势已经大大降低。

改革将继续深化

支持市场化改革需要具体的落地计划和增量信息，如中央企业重组。随着改革的不断推进，下半年仍会有新的改革主题，市场将会追捧。

最大的主题来自国有企业改革。推进国有资产上市，提高国有资产证券化率将是下一步的主要方向。北京、上海、湖北、湖南等10多个省市都提出到2020年实现证券化率50%~80%的目标，这意味着未来将有大量国有资产注入资本市场。除了国企改革，还有许多积极的事情值得期待，比如冬奥会。

杠杆基金将被逆转

杠杆基金放大了当前市场的起伏，但它们不是市场波动的根源。换句话说，它可以影响市场节奏，但不能改变市场方向。最近，监管当局大力降低杠杆，场外融资活动也受到严格限制。此外，市场波动导致增加杠杆的风险显著增加，这将影响投资者增加杠杆的意愿。因此，下半年，杠杆的催化作用将明显减弱。

综上所述，在牛市的十大关键因素中，有四个因素基本保持不变，包括出口疲软、汇率刚破、银行不愿放贷和改革加速；同向因素有四个，但强度略有减弱，包括房地产低迷、地方政府投资的经济约束(收入下降、债务约束)和非经济约束(反腐、环境评估、评估机制)以及货币宽松；一个因素明显减弱，即a股的低估值优势降低；有一个反向因素，即杠杆基金。因此，尽管“牛”已经伤痕累累，但“牛”的灵魂依然存在。

从短期来看，监管部门已经做出了央行认可的重大举措，稳定市场的政策已经从证监会逐步上升到中央层面，政策的底线已经得到巩固。但即便如此，市场可能会在一段时间内反复波动。一方面，市场恐慌需要释放和消化，信心重建需要时间；另一方面，有必要对高位锁定板块进行全面洗牌和换手，扭转这一趋势需要时间。

从中期和长期来看，我们坚信决策者有智慧和能力避免系统性风险。当市场恢复平静时，在经济转型大趋势的支撑下，中国资本市场繁荣的基础将依然牢不可破，只有汇率突破、资产再配置、加快改革和创新转型。因此，整体疯牛病不再存在，而结构性的慢牛仍有可能出现。

(作者是民生证券研究所执行院长兼宏观研究员)