IMF中国“经济体检”系列之一：更灵活的汇率制度

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祝英镇

传统上，国际货币基金组织(imf)每年都会访问其成员国，就经济发展和政策进行双边讨论，并据此撰写咨询报告。最近，国际货币基金组织发布了2015年年度经济报告(第四条磋商)。鉴于中国人民银行最近宣布了确定人民币汇率中间价的新机制，以及今年适逢特别提款权(sdr)篮子货币评估年，国际货币基金组织对中国外汇市场的评估特别引人关注。

在这份经济体检报告中，国际货币基金组织表示，今年人民币实际有效汇率显著升值，使人民币汇率长期摆脱了“低估”的标签。自2005年汇率改革以来，人民币汇率形成机制有了很大改善，日间波动性放宽至2%，人民币兑美元升值了30%。国际货币基金组织亦对过去一年逐步开放中国资本账户的措施表示鼓励和支持，包括推出沪港通、开放多项跨境投资项目，以及香港与内地相互承认公共基金。在最近的电话会议上，国际货币基金组织也表示关注并欢迎最近的人民币汇率改革。Imf官员表示，人民币汇率中间价新机制可以让市场发挥更大作用，中国应该努力在两三年内实现有效的浮动汇率。

要实现浮动汇率制度，关键在于增加汇率弹性。灵活性是市场在经济中发挥更大决定性作用的必要条件，是经济向消费再平衡的必要条件，也是资本账户开放后保持独立货币政策的必要条件。面对“三元悖论”(资本账户开放，独立的货币政策和严格的汇率控制不能同时实现)，随着中国资本账户的不断开放，如果没有灵活的汇率，中国独立的货币政策空将越来越小，因此不可能针对特定的周期性和结构性经济环境采取相应的货币政策。

国际经验为实现浮动汇率提供了多种可供借鉴的改革路径。然而，与历史上的许多情况不同，中国目前拥有大量的国际储备，并长期保持经常账户盈余、高增长和低通胀。因此，中国必须根据自己的特点进行调整，而不能简单地使用它。

改革汇率制度的主要途径如下:

？放松波动性:许多国家，如智利、以色列和波兰，通过扩大波动性来推动改革。波动性是汇率可以浮动的范围。放松波动性将不可避免地增加空.汇率的自由浮动区间中国已经在这方面进行了尝试。就目前的局势而言，是采取进一步行动的时候了。

？中间价:完善中间价的逻辑在于随着时间的推移，逐渐转向市场力量来决定中间价。理论上，我们只需要找到市场均衡，但事实是，市场均衡汇率是未知的，并不断变化。此外，如果它不迅速接近市场均衡，它将导致投机套利活动，但如果它太快，它将破坏中间价格作为锚定标准在系统中的作用。有鉴于此，一个解决方案是盯住一篮子货币的汇率，这将带来更大的灵活性，并有助于中间价随着全球货币的趋势而浮动。从采用基于规则的外汇市场制度(俄罗斯)到爬行钉住汇率制度(以色列、波兰)，各国都采取了各种策略来调整中间价。另一种选择是，央行自行规定中间价，然后酌情调整。其原则是“限制汇率波动的速度”，抑制冲击造成的波动，但调整将面临相当大的压力。

？干预:为了让市场力量发挥更大的作用，应该减少干预。即使干预也仅限于调整波动幅度或遵循某些规则。以俄罗斯为例，如果汇率徘徊在中间价附近，不会引起干预，只有当汇率波动幅度逐渐增大并趋于边界时，政府才会逐渐干预。波动决定了干预的程度。不同的汇率制度有不同的优势。例如，俄罗斯采用的外汇市场规则体系可以更好地应对长期的根本性影响，因为中间价将根据预先宣布的规则进行单边干预。波兰和以色列实施的预设浮动范围可以承受持续冲击，只要范围足够宽。然而，扩大幅度通常需要一定的时间，而且干预通常很强。一个合理可靠的射程具有自我稳定的效果，但如果有可能扩大射程，效果就会被破坏。

？某些原则和相机选择:采用基于规则的交换规则系统有利于自动调整，不受政策压力。判断力可以根据意外情况进行调整。此外，目前很难设计一套适用于各种情况的规则。

？提高透明度:各国在机制设置和运行方面的信息披露程度不同。例如，印度、俄罗斯和拉美国家将披露其干预数据，而大多数其他新兴国家则不会。提高透明度不仅有助于问责制，而且通过使该系统极具可预测性来防止不稳定的投机。

支持改革将有助于提高汇率的灵活性。印度通过取消干预、依靠利率作为主要货币工具，迅速放开了汇率。这凸显了改革在货币政策框架中的互补作用。特别是，利率影响流动性，有助于实现内部和外部平衡。此外，支持改革可以在避免风险方面发挥作用。然而，就像“鸡和蛋”的关系一样，当汇率波动很小时，企业不愿意采用套期保值手段，所以在岸和离岸套期保值工具存在，但没有被广泛使用。

中国一直奉行密切关注美元汇率的政策。然而，密切关注美元不仅可以吸收冲击，还会增加风险。特别是，它对有效汇率有影响。鉴于企业依据美元进行决策，这也将导致实物投资和金融投资的过度风险。

目前，中国应制定改革战略，力争在两三年后资本账户完全开放前实现有效的浮动汇率。上述许多手段可以有效地推动这一进程，关键在于在各国内部达成共识并付诸实践。汇率改革之路是一条需要不断探索、不断微调的道路。

(作者是第一财经学院的研究员)