上半年中国经济数据的两大背离

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2015年7月15日，国家统计局发布了上半年的经济数据。国内生产总值296868亿元，同比增长7%。按季度计算，第一季度的增长率为7%，第二季度为7%。自2011年以来，中国国内生产总值已进入下行通道，过去6个月没有继续下滑。从gdp趋势来看，现阶段经济增长率正收敛于潜在生产率，波动的空越来越窄，经济增长的稳定性增强。

俗话说，“一切巧合造就一本书”，但有时巧合会让人怀疑它的真实性。中国政府今年设定的增长目标是“7%左右”，经济增长似乎是响应国家的号召，今年前两个季度刚刚达到这个数字。这引起了一些怀疑。由于实际国内生产总值增长率等于名义国内生产总值增长率减去物价上涨因素，一些文章认为，中国可以通过低估国内生产总值平减物价指数来提高国内生产总值增长率，具体来说，就是进口商品价格没有扣除到位。在宣布上半年经济形势的新闻发布会上，国家统计局新闻发言人盛明确表示，中国采用的gdp核算方法不是许多西方国家采用的支出方法(消费、投资和净出口)，而是生产方法，这种方法将第一、第二、第三产业的增加值分别相加，因此进口商品价格不会具体扣除。我们不能根据支出法下的价格扣除逻辑来应用和判断生产法下的扣除逻辑。中国没有低估国内生产总值平减指数，也没有高估国内生产总值。

既然中国没有国内生产总值高估的问题，为什么要质疑它？这涉及到我们今天要讨论的第一个偏差:宏观数据和微观数据之间的偏差。

宏观数据和微观数据之间的偏差

李克强总理在2007年担任辽宁省委书记时，喜欢通过用电量、铁路货运量和新增中长期贷款三个微观指标来分析当时辽宁省的经济形势，从而挤出统计数据中的水分。当经济形势不好时，有效信贷需求不足，商业银行往往通过票据融资占据规模。因此，新贷款中长期贷款的新情况往往被视为真实的信贷需求，从而成为宏观经济的风向标。2010年底，受李克强谈话的启发，《英国经济学家》杂志编辑综合了李克强提到的三个指标，创建了一个全新的“李克强指数”。

从与工业相关的子指标来看，中国经济形势的深度令人担忧。上半年，全社会发电量和用电量分别仅增长0.6%和1.3%，增速较去年同期分别放缓5.2%和4.0个百分点；铁路货运量同比继续负增长，降幅逐月上升，从去年上半年的-2.5%上升到今年上半年的-10.1%。上半年粗钢、水泥、原煤和生铁产量分别出现负增长(-1.3%、-5.3%、-5.8%和-2.3%)。在主要工业产品产出同比负增长的背景下，1-6月，宏观指标工业增加值同比增长6.3%，同比下降2.5个百分点。从第二季度的单个月来看，4月、5月和6月工业增加值同比分别增长5.9%、6.1%和6.8%，环比分别增长0.3、0.2和0.7个百分点。

除工业增加值外，其他主要宏观指标也呈现良好势头。上半年固定资产投资同比增速(11.4%)与1-5月持平，抑制了增速下滑趋势。在三大投资构成中，制造业投资增速下降了0.3个百分点，房地产开发投资增速下降了0.5个百分点，能够保持不俗的成绩，主要是因为1-5月基础设施投资增速提高了1个百分点。自5月份以来，国家发展和改革委员会再次启动了大型基础设施项目的审批工作，这对保持基础设施投资的高增长率产生了积极影响。

5月和6月的消费增长率分别比上个月高0.1和0.5个百分点，达到10.1%和10.6%。从需求结构来看，消费对经济增长的贡献继续增加。上半年，消费对经济增长的贡献率达到60%，同比增长5.7个百分点。推动消费品市场增长的原因有几个:第一，消费模式的创新。今年1-6月，全国网上零售额达到1.6万亿元，同比增长39.1%。二是消费结构升级。以信息消费为例，上半年中国通信设备消费同比增长37%，同比增长14.9个百分点。第三，消费政策的效应逐渐显现。中国人的购买力很强，但是国内外的价格差距太大了。2014年，中国人购买了全球近一半的奢侈品，其中78%发生在中国境外，而中国的海外消费超过了1万亿元人民币。今年以来，中国政府出台了一些政策，如逐步降低奢侈品、服装和护肤品等一些外国消费品的进口关税，以及设立免税商店，旨在将部分居民的海外消费转移到中国。今年3月，香奈儿宣布在mainland China降价，随后古驰50%的折扣引发了在北京、上海等城市排队购买的现象，促进了国内消费。

4月份和5月份出口同比下降(-6.4%和-2.5%)，分别比上个月下降8.6和3.9个百分点，6月份出口增速由负增长转为2.1%。从上半年的情况看，出口小幅增长0.9%，进口大幅下降15.5%。进出口余额1.6万亿元，出口占国内生产总值的比重上升到3%以上。盈余与国内生产总值的比率是衡量一个国家国际收支是否平衡的指标。金融危机前，中国的盈余占gdp的10%，金融危机后，2014年盈余逐渐降至2%。随着进口需求持续低迷和大宗商品价格走低，这一比例已恢复上升趋势，但仍低于4%的国际警戒线。

工业用电量和铁路货运量一直被视为经济指标。我们如何解释这些微观指标被严重削弱，而宏观经济仍在7%左右的合理范围内？

首先，柯强指数大多与工业有关，但工业在整个gdp中的比重正在下降。上半年，服务业继续保持快速发展态势，第三产业增加值同比增长8.4%，比第二产业高2.3个百分点；第三产业占国内生产总值的49.5%，同比增长2.1个百分点，比第二产业高出5.8个百分点。

其次，工业增加值的变化与用电量的变化不是线性的。六大高耗能行业增加值约占工业增加值总额的30%，但六大高耗能行业用电量占全国工业用电量的60%以上。因此，它们之间的关系不是线性的。当经济增长率下降时，由于高耗能行业的迅速衰退，电力消耗下降得更多。

第三，节能技术的应用降低了功耗。用电量下降幅度更大，这与政府多年来努力加快节能技术的应用，加大节能减排力度有关。2014年，单位国内生产总值能耗下降4.8%，今年第一季度下降5.6%，上半年下降5.9%。

李克强指数对中国经济的代表性正在下降。在中国传统的经济结构中，重化工业所占比重相对较高，工业用电量占全社会总用电量的70%，并且还严重依赖大宗物资运输。因此，铁路货运量和工业用电量被称为中国经济的“晴雨表”。2013年，中国服务业占国内生产总值的比重及其对经济增长的贡献超过了第二产业。在第二产业中，低能耗高技术产业比重持续上升。考察中国经济肯定不全面，中国服务业的比重已跃居首位，工业用电等典型指标反映了大工业时代的整体情况。另一方面，随着中国高速公路里程的增加，空航空的交通量也在增加。今年一季度，铁路货运量仅占综合运输系统总货运量的9.2%。铁路货运量、工业用电量等传统微观指标与经济形势的相关性正在减弱。如果我们仅仅通过这些传统的微观指标来判断形势，我们将放大下行压力。

总量的充裕流动性偏离了实体经济中融资的缺乏

自今年年初以来，央行已连续三次降息，并两次下调RRR利率。一年期存贷款基准利率下调0.75个百分点，金融机构法定存款准备金率下调1.5个百分点。随着政策效应的出现，上半年的流动性环境变得更加宽松。6月末，m2同比增长11.8%，比上个月快1个百分点。从同业拆借市场来看，上半年同业拆借利率总体呈下降趋势，同业拆借市场资金充足。4月和5月，银行间同业拆借加权平均利率逐月下降，5月份利率水平(1.42%)创下近5年来的新低。6月份，由于股票市场ipo发行密集、资金在半年后到位等因素，金融机构趋于谨慎，银行间市场利率逐步上调。但6月份银行间同业拆借加权平均利率(1.44%)仍处于历史低位，与去年同期“资金短缺”的情况不同。

然而，在流动性充裕的背景下，社会融资规模急剧萎缩。2015年上半年，社会融资规模增加8.81万亿元，比去年同期减少1.46万亿元。除人民币贷款和股票融资同比增长外，其他类型融资新规模低于去年同期，表外融资规模萎缩最为严重，成为社会融资规模收缩的主要原因，其中委托贷款同比增长6475亿元；信托贷款同比增加4292亿元；未贴现银行承兑汇票同比增加7576亿元。表外融资大幅收缩主要受两个方面影响:一是去年以来，监管部门不断提升对理财、同业和委托贷款等表外业务以及信托公司等影子银行业务的监管力度；二是作为表外融资的主要服务对象，地方政府融资平台被剥离政府信用，借贷能力大幅下降。房地产开发投资的一位数增长降低了住房企业的融资需求。

人民币贷款同比增长，但中长期贷款比重下降，投资支持下降。上半年，人民币贷款增加6.56万亿元，同比增加5371亿元，其中中长期贷款占比从2014年的62%下降到56%；票据融资比例从2014年的9%上升到上半年的13%。主要原因是有效信贷需求不足，商业银行对企业贷款持谨慎态度，利用票据融资来填补信贷规模。在新增贷款同比增加的背景下，上半年国内贷款固定资产投资为2.95万亿元，同比减少1492.3亿元。这背后的原因可能是企业投资的积极性不高，大量的资本被用于虚拟经济。(图2)

尽管上半年房地产市场有所好转，但进入房地产市场的资金数量有限。在政策宽松的推动下，上半年中国房地产市场销售呈现明显回升态势(上半年房地产销售面积同比增长3.9%，比一季度-9.2%的增速高出13.1个百分点)；房地产价格也开始回升(5月份，白城市住宅价格环比指数由负转正，同比增长0.45%，6月份环比指数进一步上升至0.56%)。然而，销售的改善并没有带来投资的快速恢复。上半年，新开工面积同比下降15.8%，连续16个月下降；房地产投资同比增长4.6%，比第一季度慢3.9个百分点；房地产开发企业到位资金同比仅增长0.1%，国内贷款部分同比下降4.1%；利用外资下降3.9%。这表明宽松的流动性并没有大量进入房地产市场。

毫无疑问，资本流入股票市场。自去年下半年以来，中国a股市场一直如火如荼。由于广泛使用场外融资、伞式信托、融资融券，这种牛市也被称为“杠杆牛市”。截至5月底，股市融资余额为2.07万亿元，是去年年底的两倍。社会资金在股市的强烈分流体现在存款上，即4月和5月居民存款分别净减少10500亿元和4413亿元。上半年证券保证金净流入为3.86万亿元，其中，虽然6月中旬后股市大幅下挫，但6月份证券保证金净流入仍为1.43万亿元，比5月份增加5059亿元，创今年新高。

整个社会的高无风险回报率一直是困扰中国经济的一个主要问题。无风险回报率很高，所以做风险行业太不经济。企业家纷纷离开实体经济，中国的经济投机氛围浓厚。新世纪以来，房地产投资在中国建立了较高的无风险回报率，以至于海外华人和留学生称这十年为“失落的十年”。在房地产市场引擎熄火后，地方政府融资平台继续提供较高的无风险回报率，因为筹资者偿还资金本息并不完全依赖于投资回报，地方政府的税收和土地收入给了其偿还贷款很大的空间，大大增强了其支付高利息的能力。债券互换后，融资平台中属于政府的债务被纳入预算，这种无风险回报率被行政力量强行压制，成为市政债券的低利率。然而，就在这个时候，中国出现了一种新的无风险回报，即股市回报。2015年上半年，尽管股市崩盘发生在6月份，上证综指还是上涨了32.26%。与实体经济相比，长期以来，实体经济中融资难和融资成本高的根源不在于资金总量不足，而在于这一领域的低回报和高风险，资本的逐利性使资本回避了这一问题。2015年1-5月，规模以上工业企业利润总额出现负增长，同比下降0.8%。今年3月，企业贷款加权平均利率比去年底低0.22个百分点，低于同期ppi下降的幅度(1.24个百分点)，意味着实际融资成本在上升。如果收成不好，村子里就会有更多的赌徒，反之亦然。如果村里有更多的赌徒，收成肯定会更差。因此，从降低全社会无风险收益率的角度来看，当前股市的沉重打击对中国经济有积极的一面。(作者:中国工商银行城市金融研究所(古坝601398)。只代表作者的个人观点)