地方债市场化遭冷遇 专家称因GDP及财收下滑影响预期

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公开发行本地债券的利率高于投标下限

数据来源:民生证券

几个地方债券的利率接近投标上限和分支投标

地方债务开启了一个基于市场的破冰之旅

据业内人士称，在不成熟的市场环境下，地方债务利率只能找到一个相对可靠的位置

已被“呵护”了几年的地方政府债券，将逐步启动市场化模式。据《经济参考报》记者不完全统计，随着地方债券发行数量和规模的增加，至少有5只213亿元规模的地方政府债券没有被机构“等待”，利率接近竞价区间上限。其中，7日以招标方式发行的辽宁10年期5.5亿元特别国债，虽然接近招标利率上限，但仍“流产”。地方债务市场化的“曙光”正在逐渐显现。然而，业内一些专家认为，虽然地方债发行市场化是必然趋势，但如果没有利率市场化的整体环境，内地债务市场化的突破在短期内仍是乐观的。

在寒冷的情况下，多个地方债券的利率接近投标上限

截至今年8月10日，中国地方政府共发行376种地方政府债券，包括新发行的普通债券、新发行的特别债券和替代债券，总规模为15813.96亿元。

2015年8月7日，辽宁省政府特别债券(二期)发行结果公告显示，10年期特别债券计划发行人民币5.5亿元，实际竞价金额为人民币4亿元，这是自2011年7月以来首次发行地方债券，中标利率降至3.99%的上限(竞价区间为3.47%-3.99%)。

对于辽宁10年期专项债务的流量标准，一些机构人士认为只能视为募集未达到目标的资金，这种单一的发行流量标准是一个特例。然而，中标利率等于或接近上限的地方债务绝不是这样。

民生证券固定收益研究主管李麒麟表示，截至8月10日下午，24种地方政府债券的利率都高于竞价下限。其中，18只地方债券利率高于下限0.02个百分点，1只地方债券高于下限0.2个百分点，4只地方债券高于下限0.3个百分点，1只地方债券高于下限0.56个百分点。利率下限以上0.3个百分点的4只本地债券和利率下限以上0.56个百分点的1只本地债券的利率均接近投标利率区间的上限。

需要说明的是，这些地方债券的发行人都是辽宁省人民政府。其他18家分行利率均高于下限0.02个百分点，包括重庆、黑龙江、四川、宁夏、湖北、广西、江苏等省市。李麒麟认为稍微浮动在技术范围内。

此外，值得注意的是，8月10日，陕西省发行了约202亿元的一般和特殊债券，利率从下限上调了约15%。对此，李麒麟表示，由于定向发行中政府与贷款银行之间只有谈判，公开发行中没有多家银行竞价的相互影响，被替代银行的话语权相对较高。“之前吉林的定向增发也在下限的基础上上涨了15%。”他说。

根据财政部公布的债券发行计划，今年将发行5000亿元新的地方政府普通债券和1000亿元新的地方政府特别债券，两批替换债券总额为2万亿元。债券发行总规模应达到2.6万亿元。未来五个月，中国将需要发行近1.02万亿元的地方政府债券。业内人士预计，随着地方债券发行规模的不断扩大，市场将趋于饱和，利率可能会逐步上升。

归因于gdp和收入的下降，影响了预期

谈到辽宁刘彪和几只地方债券的利率为何接近上限，许多业内人士认为，最直接的原因可能是财政存款分布不均。财政部金融司研究员赵全厚在接受《经济参考报》采访时也表示，与辽宁国库现金管理不配套也是发行债券利率高的原因之一。对银行来说，地方债务的名义利率可以更低，但实际回报率不能太低。李麒麟告诉记者，此次发行中利率的浮动和浮动可能与辽宁金融存款的集中有关，也与一些银行没有配置金融存款和改变其竞价头寸有关。

一些商业银行人士向《经济参考报》表示，“商业银行的资本成本一般在4.2%左右，地方债券收益率过低，流动性不足。购买它基本上不会赚钱，甚至不会赔钱。”他解释说，商业银行之所以愿意“赔钱赚钱”，主要是考虑到与地方政府的良好关系。

此外，许多业内人士认为，辽宁gdp和财政收入严重下滑引发的地方政府信用危机是地方债券发行受挫的深层次原因。近年来，辽宁省财政收入增长率持续下降。继去年首次负增长后，今年上半年公共预算总收入同比下降22.7%，财政收入增速也位居全国前列。

赵全厚表示，辽宁10年期地方债务未能完成既定的发行规模，包括其他几个利率接近上限的债券，这主要是辽宁gdp和财政收入的体现。虽然今年的财政收入很低并不意味着十年后会很低，但目前的情况会影响每个人对未来的预期。

赵全厚认为，只有辽宁的10年期地方债务发生了意外，并不具有普遍代表性。如果未来几个月地方债券发行出现类似情况，更多省市达到或接近利率上限，就要考虑渠道是否太窄。投标范围是否不足以反映该省的市场预期？

展望地方债券发行的市场化趋势

许多业内人士认为，随着地方债券发行规模的逐步扩大，市场化程度将逐步提高。根据中国信用评级，各省市发行的地方债券整体利率较低，随着地方债券发行规模的逐步扩大，市场投资者能够承受的利率下限将逐步提高。这一招标事件表明，短期内非市场因素干预地方债券发行是不可持续的。

"发行稍微高于国债利率的债券是不可持续的."辽宁省政府10年期专项债券计划以3.99%的投标利率上限发行5.5亿元，实际投标金额为4亿元，这是自2011年7月以来首次发行地方债券。一些接触过中国债券的机构人士直言不讳。他说，随着第二万亿元地方债务的全面铺开和第一万亿元期限的临近，按投标利率上限发行是正常的。

从商业银行的角度来看，与国债相比，地方债务需要占用资本，其风险权重为20%。按21.19%的资本利润率和9.5%的最低资本充足率计算，地方债务的风险溢价=20%×9.5%×21.19%=0.4%，而当前10年期国债收益率约为3.4%。“因此，3.99%的投标率是相当合理的，因为在发行地方债券时，它更倾向于以市场为导向。”该机构表示。

“随着地方债务的逐步发展，商业银行必须考虑收入问题。此外，今年经济继续走弱，地方财政收入“捉襟见肘”。因此，之前的财政存款的“诱惑”没有那么大。”根据上述银行家的说法。

谈到地方政府债券未来的市场定价时，赵全厚表示，既然政府想通过市场发行地方政府债券，今后就要多考虑市场方面的感受，提前做出预判，在发行利率上给予更大的幅度。“总的来说，中国债券利率市场化应该适应中国利率市场化的整体环境。没有成熟的大环境，地方政府债券的利率市场化，单一类型的债券，只能在不成熟的环境中寻求相对可靠的位置。”他说。