GDP与CPI的挂钩假说

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杨

11月份的cpi可能仍低于1.5%。

对于中国经济研究者来说，增长因素和价格因素是两个基本立足点。无论我们观察中国的劳动力市场状况、地方债务风险、货币政策，甚至美国和欧洲的经济状况，我们最终都应该判断gdp和cpi。从中国的统计体系来看，gdp和cpi都是比较成熟的指标，一方面容易观察，另一方面也能客观反映经济差距。因此，毫不夸张地说，经济基本面是由增长和价格的双重线所决定的。

国内生产总值与消费物价指数的关系

这真的是数量和价格之间的关系吗？

从过去25年的经验来看，国内生产总值和消费物价指数之间的关系似乎很明显，而且国内生产总值指数一直领先于消费物价指数，这给人一种需求引领价格的直观感觉。但是，如果我们仔细观察这两个指标，就会发现这两个指标的构成有不小的差异，这引起了越来越多的讨论。其中，随着20世纪90年代中国重化工业的发展和2000年中国加入世贸组织，出口、房地产和制造业在国内生产总值中占有很大比重。然而，对于cpi而言，无论从波动性还是相关性来看，食品价格都是cpi趋势的关键变量。

一旦国内生产总值上升，对工业产品日益增长的需求会转化为食品吗？从本质上讲，工业周期的开始主要源于信贷货币的放松，也就是说，对工业产品需求的上升往往是过去一段时间积极货币政策的结果，而这种货币冲击可能同时作用于工业产品和食品。然而，在货币的影响下，各种商品的需求弹性明显不同，这与消费在长期趋势维度中的地位密切相关。

在过去的30年里，中国的恩格尔系数从53%下降到目前的35%。按照联合国的标准，这相当于人们的生活水平明显脱离了温饱线，并且出现了对食物消费的满意。边际下降，每个人的注意力都从如何吃饱转移到如何过上好日子，而婚姻的三大块也从原来的“手表、自行车、缝纫机”转移到“汽车、票”，因此，当货币供应量充足时，刺激需求往往发生在消费的“边界地区”(总是想买却买不到)，即使货币政策发生变化，也不会对食品等必需品的需求产生明显影响。相反，人们对工业品的需求仍然保持较大的弹性，许多居民贷款将发生在汽车贷款和住房抵押贷款中。因此，银行间基金和信贷政策的变化更有可能导致汽车和房地产行业需求的变化。

当一方对货币仍然敏感，而另一方的货币弹性几乎为零时，货币对价格领域的影响几乎是局部的。即使我们用补货理论来解释cpi的波动，也很难解释。当国内生产总值稳定和复苏时，自然商品价格复苏的预期将增加，住宅和企业部门价格复苏的预期将加快"补充库存"的步伐。对于对cpi有重大影响的食品价格来说，加快补充库存不会像在工业领域那样无足轻重。因为猪肉的保质期是固定的，而且新鲜猪肉和冷藏猪肉的质量有所不同，所以蔬菜和海鲜的保质期较短，只有谷物可能仍然具有补充库存的价值。然而，从具体数据来看，食品价格是所有食品价格中最稳定的，因此“补货”在食品领域的影响很小。

国内生产总值和消费物价指数三论

这样，简单地将gdp和cpi与“需求”和“价格”的逻辑联系起来很容易引起争议。目前，市场似乎越来越深刻地认识到这个问题。然而，市场对gdp和cpi之间的传导关系仍存在分歧。最近，笔者与许多市场参与者交换了这样的问题，市场上大致有三种意见。

第一种观点认为，工业产品的价格确实会传导食品价格，但这种传导不是通过需求方，而是通过成本方。简单来说，超级市场出售的食物价格，不单止取决于市民对食物的需求，还取决于食物的加工成本、劳工成本、运输成本，甚至超级市场的租金。这些价格将受到工业需求的影响，并从成本的角度对食品价格形成约束。

第二种观点认为，虽然中国已经走出了粮食供给的瓶颈，人均实际粮食消费量已经进入稳定期，但从宏观上看，人口的波动导致了粮食价格需求的波动。特别是在1987年出生高峰之后，我们可能正在经历一个中青年人口高峰的拐点。因此，食品价格也将跟随中青年人口高峰的拐点。

第三种观点认为，gdp和cpi以预期的方式联系在一起。当更高的国内生产总值伴随着对更高的工业产品价格的预期时，自然会有对更高的食品价格的预期。此时，对食品价格有很大影响的猪肉价格趋于供应萎缩，养猪户开始表现出不愿意出售，并积极减少屠宰量，以期望在未来以更高的价格出售生猪，反之亦然。

“期望理论”可能更接近真实情况

从第一点来看，我们不得不承认，食品的价格决定确实是“多样化的”。即使新鲜蔬菜从农村运输到城市，汽油价格的波动也会影响运输成本，进而影响新鲜蔬菜的价格。但这一假设的关键条件是生产者价格指数将对消费者价格指数产生强传导效应。然而，从过去15年的经验来看，我们可以看到，cpi的拐点早于或同步于ppi的拐点。即使在2008年，价格因素也从高位回落，cpi高点比ppi高点高出两个季度。

此外，在过去的一段时间里，国内生产总值和消费物价指数之间有两个显著的偏差。首先，从2004年第四季度到2006年第一季度，国内生产总值继续上升，而消费物价指数趋于下降；其次，在2010年第一季度至2011年第三季度期间，国内生产总值达到峰值并下降，而消费物价指数继续攀升至新高。然而，在这两个时期，应该与国内生产总值(工业需求)相一致的生产者价格指数指标跟随消费价格指数的趋势，偏离了当前的国内生产总值。从这条线索可以看出，消费价格指数向生产者价格指数的传递比生产者价格指数的传递更为实际。

第二种观点将食品价格嵌入宏观周期框架。然而，因为人口因素是平稳的，所以不存在类似于库存周期的短期波动。此外，即使人口是衡量食品价格的一个因素，食品价格趋势也不会在如此长的时间内严格按照人口的演变而变化。例如，除了人口，土地，劳动生产率等指标也会对食品价格产生影响。从数据来看，始于20世纪90年代的农业机械化进程消化了当时因劳动力供给而逐渐增加的需求，粮食消费高峰可能已经提前过了中青年人口高峰。

第三种观点可能最接近实际情况。研究指标形成机制的关键是研究指标的拐点，通过外围指标拐点的形成来推断哪些指标是原因，哪些指标是结果。从cpi的外部指标(主要是gdp、ppi和食品供给)来看，只有gdp是cpi的领先指标，它在指导cpi上有一个转折点。Ppi可能是cpi传递的一个指标，食品供应很难引起cpi的拐点。

cpi的所谓供给约束是猪肉供给。经过进一步研究，我们可以看出第三种意见中的“养猪户根据猪肉价格的变化调整出栏量”的规律可能是正确的。近年来，生猪屠宰增长率与猪肉价格之间存在反向相关性。猪肉价格上涨时，屠宰量减少，猪肉价格下跌时，屠宰量增加。这说明了两点:首先，市场只关注生猪数据是不够的。由于生猪有较强的持续时间，生猪数据更接近当前市场的猪肉供应，这更值得关注；其次，在大多数情况下，猪肉供应对猪肉价格的抑制是不够的，但会加速猪肉价格的变化。因此，肉类价格的逆转可能在一定程度上对gdp增长起到作用。

泡沫塌陷和预期的钝化

当然，第三种观点在解释上仍然很复杂。例如，如果gdp对cpi的影响只是预期的影响，而不是实际需求的影响，那么这种价格比较无疑将是一种对食品价格的“泡沫”推动，而这种“泡沫”推动价格的逻辑将随着市场变得有效而轻易地崩溃。那么，还有其他因素支持食品价格的短期波动吗？

更重要的是，这种观点仍然不能解释上述两种偏差。如果这一因素被认为是导致食品价格顺周期变化的关键因素，那么gdp对cpi的传导延迟无疑是这一链条的“预期差异”。在宏观经济学中，有相当多的指标是由预期来引导的。由于长期的干扰和指标的高位，预期可能不稳定，所以我们允许指标之间的传递时间略有波动。然而，如果时间滞后保持五个季度甚至更长，并且有如此长的反应速度，期望很难解释后一个指标。例如，如果过去两个时期gdp和cpi之间的长期偏离仍然可以用“预期”来解释，那么这种预期是不是太慢了？

(作者是方正证券的宏观高级分析师)