来时汹汹去时匆匆 融资余额9个月重回万亿之下

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《国家商报》(博客、微博)记者杨健

截至9月2日(上周三)，沪深股市融资余额连续12天下降至9592亿元，这是自2014年12月18日以来首次跌破1万亿元大关。

融资余额的下降自然与a股的大幅下跌相对应。那么，在融资余额下降的过程中，哪些行业承受的压力更大？从制度角度来看，融资余额是否已降至合理水平？

根据沪深两市最新数据(9月7日)，截至9月2日，沪深两市融资余额为9591.54亿元，连续第12天下跌，自2014年12月18日以来首次跌破1万亿元。与此同时，上证综指也回落至今年初的3100点水平。根据招商证券(600999，Guba)的研究报告，尽管银行和其他权重股在过去一周尽了最大努力支撑市场，但融资余额仍在迅速下降，这表明许多融资基金正借机逃离。

一些私人投资者表示，两家公司之间的余额减少有利于缓解过去一段时间市场剧烈调整所造成的恐慌，对个股的影响将会分化。一方面，它会给当前高估值行业带来压力，另一方面，它可能会使破碎的净股在疲软的市场中获得资本追逐。

融资余额在两个半月内下降了57%

两家公司不断上升的平衡是今年上半年市场繁荣的重要推动力。市场从去年下半年的2000点开始，今年上半年上升到5178点。同时，融资余额迅速扩大至2.27万亿元，具有明显的助推作用。根据《东方财富》(300059，分享)的数据，自2014年6月以来，两家公司的余额已超过4000亿元。值得注意的是，a股牛市也是从2014年7月开始的，在接下来的几个月里，两家公司之间的平衡稳步上升。2014年12月，它成功站在1万亿元的平台上，实现了量的突变。

随着指数上升，2015年5月末融资余额达到2万亿元，半年内翻了一番。与此同时，上证综指从2014年12月的3234点跃升至2015年5月29日的4611点。此后，2万亿元的融资余额维持了2个月，上证综指也在6月12日迎来了5178点的高点。

随后，a股市场在6月中旬遭遇强烈地震，并开始去杠杆化。融资余额从6月18日的峰值2.27万亿元骤降至7月初的约1.3万亿元。之后，它略有反弹。然而，在强制清算和积极闪电的双轮驱动下，两家公司的规模再次大幅下滑。截至9月2日，两家公司的资产负债表低于1万亿元大关，较最高水平下降了57%，而同期上证综指下跌了40%。

据业内人士称，股市的大幅涨跌与融资余额的变化密切相关。两家公司之间的差额跌破1万亿元主要受多种因素影响，如券商的自我检查和自我修正、金融家的积极规避风险以及指数震荡的底部发现。

高估值行业正面临压力

至于两家公司之间的余额下降，深圳一位私募股权人士表示，两家公司之间的余额下降，可以在一定程度上降低股市的整体杠杆水平，降低股市的波动性，有利于缓解过去市场剧烈调整造成的恐慌。

对于特定的投资品种，两家公司之间余额的减少给高价值品种带来了巨大的压力。8月31日，计算机和国防工业部门的融资净偿还额明显高于其他部门。在个股中，中国卫星(600118，分享)和乐视(300104，分享)也位居前列，是市场上典型的高价值品种。计算机行业的市盈率为61.3倍，国防和军工行业的市盈率高达177倍。该行业的估值处于历史高点。

据业内人士透露，这些高估值行业年中报告的整体业绩增长率呈下降趋势，而低迷的经济数据使得高估值行业继续承压，意料之外的股票不得不面临市场压力。在投资者风险偏好持续急剧下降的背景下，市场估值体系仍在重建之中。讲故事在现有市场不再可行，它自然成为融资销售的焦点。

另一方面，最近的市场崩溃导致越来越多的公司股票价格低于其净资产。从市场的角度来看，在疲软的市场中，一些资本一直在追逐破碎的净股。此外，中国证监会等四部委发布文件，鼓励破网公司选择各种融资工具回购股份。

据记者不完全统计，沪深两市19家以上上市公司的股价均跌破每股净资产，本轮“破网”股票的高发集中在银行、钢铁、矿业等行业。其中，银行8家，钢铁行业3家，煤炭行业2家。上述三个行业占总“破网”股票的68%。

有业内人士指出，从中长期价值投资的角度来看，当前的震荡局面给破网股带来了逢低吸纳的机会。尽管市场非常疲软，但已经有资金来消化破碎的净股。上周，银行业的整体趋势强于大盘，而“破网”银行类股均有不同程度的上涨，钢铁行业也是如此。

《上海》

聚焦股票

这两家公司加快了去杠杆化，只有3%的目标被融资和增持

《国家商报》实习记者许帅

自8月中旬以来，a股市场延续了强烈地震的格局，股指的大幅下跌引发了金融家的大规模撤退。数据显示，自8月18日以来，两家公司的余额遭遇了罕见的“12连跌”，跌破1万亿元大关。值得注意的是，自7月22日以来，892个投标中只有25个在此期间出现融资余额净增加，占不到3%。

平安的融资余额下降了67%

8月18日，一场大的银线吞噬了此前的市场反弹，融资市场继续降温。8月18日至9月2日，融资余额从1.37万亿元下降到9591.5亿元，下降30%。作为融资的第一目标，平安在中国的融资余额也在这一波杠杆降低中遭受重大损失。《国家商报》记者注意到，6月18日，中国平安融资余额达到523.69亿元的历史高点，较去年底的247.72亿元融资余额增长约110%。然而，随着6月中旬之后的大幅下跌，金融家开始大规模撤退。在6月19日至7月6日的11个交易日中，平安的融资资金开始持续流出，融资余额从峰值降至397.54亿元，下降126.15亿元。此后，随着市场指数的短期反弹，平安的融资余额开始同步稳定。

然而，美好的时光并没有持续多久。从7月23日开始，平安的股价从41.04元跌至9月7日的28.88元，跌幅近30%。股票的迅速下跌导致金融家加速外逃。截至9月2日，平安的融资余额从7月23日的321.88亿元降至172.88亿元，降幅为46.29%，接近“减半”。如果以523.69亿元的最高点计算，降幅高达67%。与此同时，从8月18日起，平安的日融资购买额从17亿元降至5.05亿元，两者均创下今年以来的新低。

值得一提的是，平安的融资购买/融资还款比例仍在萎缩，这也意味着融资还款压力仍在加大。截至9月2日，平安理财购买/理财还款比例为0.21，即理财购买仅占理财还款的21%。

25个目标的融资余额净增长

上证综指从7月中旬的4123.92点跌至昨日的3080.42点，跌幅为25.3%。在如此迅速和急剧的下跌下，两个融资板块的融资资金开始加速外逃。据统计，自7月22日以来，仅迈尔亚(600107股)、鼎立股份、吉化集团(601718股)等25个目标的融资余额出现净增长。其中，美尔雅和伟世通(002268，股吧)融资余额净增长排名前两位。

值得一提的是，上述一些目标在一波飙升之后，再次被金融家“抛弃”。例如，九阳股份有限公司(002242)在7月22日开始了一波行情，其股价从20.88元涨到39.50元，涨幅为89.2%。与此同时，九阳股份的融资余额从2.4亿元攀升至3.96亿元，增幅为65%。然而，8月份之后，随着股价下跌，久阳股份的融资资金再次回落至2.79亿元。

从7月22日开始，包括河北钢铁(000709)、海洋控股(000046)、宁波银行(002142)和天地科技(600582)在内的22家目标企业都遭遇了“腰斩”。事实上，有很多超大盘股，比如CRRC (601766)、中国铁建和交通银行。值得一提的是，他们的融资余额的范围在下降之前被“减半”。例如，中国CRRC的股价从17.99元跌至12.97元，跌幅不到30%；宁波银行股价从15.04元跌至11.38元，跌幅为24.3%。《国家商报》记者注意到，那些在牛市中飙升的高价股票已经成为在这轮去杠杆化中逃离的融资客户的目标。例如，恒生电子(600570，股票栏)的融资余额从46.79亿元下降到26.47亿元，降幅为40.32%，其股价也从88.84元下降到41.68元，降幅为53.1%。自8月20日以来，恒生电子一直保持融资资金的净流出，融资购买的金额没有超过融资还款的金额。同样，东方财富的融资余额从66.5亿元下降到35.98亿元，下降了45.98%，其股价也从59.9元下降到34.04元，下降了56.8%。

《上海》

制度视角

私募:融资余额已经下降或见底

国家商报记者杨健

2014年，两家公司的平衡开始爆发，显示出市场的非理性一面。丰厚的盈利效应让许多投资者疯狂地增加杠杆，但这也埋下了大幅下跌的隐患。《国家商报》记者注意到，2015年6月中旬后，随着该指数的深度调整和两家金融机构的平衡，金融家们更加意识到杠杆工具的风险，更有甚者，投资者在7月份后主动降低杠杆，自发推动两家金融机构回归健康投资。一些私人投资者认为，融资余额的下降趋势可能已经见底。

在8月中旬和下旬，两家公司之间的平衡急剧下降

根据东方财富的数据，在2014年5月之前，上海和深圳股市的差额已经低于4000亿元。在接下来的几个月里，两家公司的余额稳步增长，融资业务也进入了快速扩张期。2014年12月，a股融资余额站在1万亿元的新平台上，实现了量的突变；随着该指数的上升，2015年金融业务经历了爆炸式增长。2015年5月，a股融资余额达到2万亿元，半年内翻了一番，但这一水平仅持续到今年5月和6月。随后a股进入去杠杆化模式，融资余额持续下降，目前已跌破万亿元大关。

数据显示，截至8月31日，融资融券余额为10592亿元。8月上半月，随着a股企稳回升，两家公司之间的平衡慢慢上升。然而，随着8月18日股市再次暴跌，这两家金融公司的余额出现了“十连败”，余额减少了3335.91亿元。特别是8月21日至8月26日，在市场持续下跌的情况下，两笔金融交易的余额连续5个交易日每天减少559亿元，表明融资市场可能会遭遇大规模的强势余额。

根据私募，杠杆交易是一把“双刃剑”，它帮助股市涨跌，融资余额不断下降，给a股基金带来一定压力。随着融资交易的降温，a股成交量大幅下降。沪深股市的成交量已经告别了一天超过1万亿元的“常态”。由于融资规模难以扩大以及融资净流出的影响，a股反弹受到限制。

根据上述私募，根据主要成熟市场的规律，一般融资额占总市值的2%左右更为合适，将a股融资融券余额维持在1万亿元左右更为合理。当上证综指在过去两天稳定在3000点附近时，融资净流出收窄，这意味着融资余额的下降趋势已经见底。

监管当局不断采取措施以取得成效

根据广发证券(Guba，000776)的研究报告，两个行业的余额与海外成熟市场的市值之比大致稳定在1%~2%的范围内，但个人投资者所占市场活跃程度相对较高，一度达到5%左右的高水平。一般融资约占总市值的2%，大致相当于a股市场1万亿元的融资。这意味着在暴涨之后，投资者开始意识到杠杆工具所包含的风险，两个行业的整合模式开始回归健康投资。

记者注意到，为保持市场健康稳定运行，早在2014年底，中国证监会就开展了两轮以经纪业务为重点的规范和整改，并暂停新开立的融资融券客户信用账户三个月。随后在2015年4月，中国证监会提出了规范两家公司整合的七项要求，并提出“不得以任何形式参与场外股票配售、伞型信托等活动，不得为场外股票配售和伞型信托提供数据端口等服务或设施。”

除了管理层，一些经纪机构也在采取积极行动。当市场仍在5000点附近震荡时，深湾宏远(000166，股份)将把中国平安转出融资目标；此外，许多券商再次提高客户保证金比例，降低标的担保的转换率，市场认为这是a股开始降低杠杆率的强烈信号；今年8月，上海证券交易所和深圳证券交易所修订了这两项金融交易的规则，将证券借贷规则从t+0改为t+1，以防止过度频繁的杠杆交易对市场秩序造成不利影响。自那以来，包括中信证券在内的多家券商已宣布暂停证券借贷和销售交易。

记者注意到，2015年6月12日，中国证监会宣布将公开征求公众对修订后的《证券公司融资融券业务管理办法》的意见；同日，上海证券交易所和深圳证券交易所也公开征求了关于修订融资融券实施细则的意见。这种对两家公司净资本的监管限制的目的是为了监督证券公司的风险控制，从而降低杠杆。此次修订的亮点之一是证券公司融资融券的金额不应超过其净资本的4倍，这取决于融资融券业务规模的合理确定，降低杠杆风险的意图逐渐显现。

业内人士表示，由于监管升级、券商自查自纠、金融家积极控制风险的综合作用，目前两笔金融交易的余额较高峰期下降了近一半，投资者通过两笔金融交易获得超额回报更加困难，也推动融资融券回归健康理性轨道。