地方债置换 商业银行债务风险收益显性化

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[地方政府债券互换对商业银行的影响是将高利率债券互换转化为低利率债券。在承受一定损失的同时，置换还能提高债务的信用评级，并实际上降低金融机构的风险]

[从长远来看，澄清政府债务和企业债务之间的界限是商业银行明确政府相关债务风险和债务回报的一个过程]

地方政府债券互换会对商业银行产生什么样的影响？

众所周知，财政部于2015年3月发布了第一批1万亿元置换债券额度，2015年6月发布了第二批1万亿元置换债券额度。目前，地方政府债券互换工作正在全面展开，财政部要求各地在8月31日前完成第一批置换工作。

地方政府债券互换作为地方政府融资方式转变的关键环节，将对我国经济发展和金融改革产生深远影响。作为地方政府的主要交易对手，债券互换的银行将直接受到影响。本文将梳理地方政府债券互换的过程，探讨其经济意义，并着重分析“置换”本身和“后置换”时代对商业银行的影响。

地方政府债券互换的来龙去脉

从20世纪80年代末到90年代初，许多地方政府发行地方债券，以筹集资金修建道路和桥梁，但存在许多问题。1993年，国务院禁止地方政府发行债券，因为人们怀疑地方政府履行其义务的能力。1995年1月1日生效的预算法正式禁止地方政府发行债券。

然而，自20世纪90年代中期以来，中国经济和社会的变化不仅进一步刺激了地方政府借钱的冲动，也大大增强了地方政府的偿债能力。为了规避预算法对地方政府借贷的限制，地方政府融资平台公司应运而生。地方政府逐步形成了以融资平台为主要载体、土地储备为主要抵押支持、银行信贷为主要资金来源的地方政府融资模式。

虽然基于融资平台的融资模式是合理的、不可避免的，但也造成了大量的隐性债务，特别是在经济低迷时期，地方政府债务管理改革已经提上日程。

改革的总体思路是“修开放渠道，堵暗道”。由于地方债务的存在是客观现实，我们首先应该认识到地方政府借贷需求的合理性。2014年8月31日，《预算法》第四次审议会议赋予地方政府发行债券融资的权利。在“修复开放通道”的同时，也堵塞了后通道。随后，2014年9月21日，国务院发布了《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》(国发[2014]43号)(以下简称“43号文件”)，剥离了地方政府融资平台的政府融资功能。

可以预见，地方政府债务未来的发展方向必然是“上帝属于上帝，凯撒属于凯撒”，地方政府债务将通过发行债券来解决；被剥夺政府融资功能的融资平台既不能帮助地方政府筹集资金，也不能在地方政府的担保下为其债务增加信用。融资平台将作为普通企业存在，贷款关系产生的运营收入将偿还本金和利息。至此，地方政府融资平台将完成其历史使命，城市投资债券等投资品种将逐渐消失。

未来新债的划分很简单，新债可以按照政府属于政府、企业属于企业的原则进行借入。然而，如何处理现有债务是相对复杂的。

根据新预算法和43号文件的精神，存量债务也应按照地方政府“完全管理”和“完全漠视”的原则进行划分。第43号通知规定:“地方政府及其部门借入的债务，相应地计入一般债务和特殊债务。”企业、事业单位所借债务属于政府应偿还的债务，应相应列入一般债务和特殊债务”。

这里提到的“企事业单位”的主体是融资平台公司。从2013年6月底的审计结果来看，在地方政府有责任偿还的债务中，政府自身的债务约占20%；融资平台公司约占40%；国有企业约占20%；机构约占20%。对企事业单位借入的债务进行甄别。如果他们被筛选为政府应该偿还的债务，他们将进入预算管理，债权人可以是安全的。但言下之意是，如果它不被认定为政府应该偿还的债务，它将由企业和机构自己偿还。由于融资平台公司作为地方政府借贷的主要载体，在职能上与政府是分离的，如果融资平台现有的债务没有被认定为政府应该偿还的债务，政府的担保、保证等责任将不复存在，这将为债权人带来潜在的风险。毕竟，借钱的时候，是针对政府的担保。

在融资平台借入的债务中，哪些属于政府应该偿还的债务，哪些不属于？这应该有很大的灵活性。根据2013年底的审计报告，截至2013年6月底，地方政府债务余额为17.89万亿元，其中有偿还责任的债务10.88万亿元，有担保责任的债务2.66万亿元，有一定救助责任的债务4.34万亿元，分别占地方政府债务的60.8%、14.9%和24.9%。2015年，两批总额为2万亿元的债券互换与2015年到期的1.86万亿元债务基本吻合。可以推断，政府“承担担保责任”和“可能承担一定的救助责任”的债务不属于政府应当偿还的债务范围。

虽然2013年底的审计报告对有偿还债务、担保债务和可能承担一定救助责任的债务进行了明确区分，但最新数据是截至2013年6月底的数据，至今已有两年。在过去两年中，对于地方政府增加了多少债务，现有债务产生了多少利息，以及哪些将纳入预算管理，没有统一的认定。因此，2014年10月23日，财政部发布了《关于地方政府存量债务纳入预算管理清理筛选办法的通知》，要求省级财政部门在2015年1月5日前向财政部报告本地区清理筛选结果。

各地都意识到这可能是最后一次将现有债务认定为地方债务的机会，夸大其词的冲动是可以想象的。正因为清理、甄别、审查和确认地方债务的工作非常复杂。截至2015年5月15日，财政部副部长史耀斌在国务院政策吹风会上表示，财政部仍在组织清理和甄别地方政府现有债务的工作。

没有筛选就不能替换。然而，偿还地方政府债务的任务迫在眉睫。2013年审计公告结果显示，地方债务期限较短，5年内有偿还责任的债务比例高达81.2%。2014年和2015年是连续两年偿债高峰年，2014年全年都需要偿还。债务总额为2.38万亿元，占有偿还责任的政府债务的21.89%；2015年将偿还1.86万亿元，占17%(见表2)。

2015年，随着经济增长放缓和房地产市场降温，地方政府偿还债务将更加困难。地方政府迫切需要通过债券互换来延长债务期限和降低利息成本。因此，在现有债务甄别结果出来之前，1万亿元债券互换的帷幕将提前拉开。

地方政府债券互换的具体操作

经国务院批准，财政部于2015年3月发行了第一批1万亿元人民币的替代债券配额，允许地方政府将一部分到期的高成本债务转换为低利率的地方政府债券。截止2013年6月30日，在审计确定的债务中，置换债券资金必须用于偿还2015年到期的债务本金，不得用于支付利息，不得用于偿还企事业单位应偿还的债务。，主要是指2013年6月末以来新增的债务:“地方政府安排其他资金偿还的，可以用于偿还经审计确定由政府负责偿还的其他债务本金”1万亿元人民币的置换额度是按照2015年政府到期债务的53.8%的比例统一计算的，与商业银行贷款的56.56%的比例基本一致(见表3)。另外，从第一批债券互换的参与情况来看，可以判断第一批债券互换主要是为银行贷款。

4月23日，本应打响地方债务置换第一枪的江苏省突然宣布推迟发债。据市场分析，这主要是由于地方债务规模大、利率低、流动性差，以及资金和市场情绪的影响，难以赢得投资者的青睐。从第一批置换的主要参与者商业银行的角度来看，它们多年来一直向地方政府融资平台提供贷款，享受着资本安全和高价格的双重红利。突然间，资产回报率大幅下降，这不可避免地导致对困难的恐惧。

政府很快出台了一项政策来支持地方债券的发行。

5月18日，财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合发布了《关于2015年定向承销发行地方政府债券有关问题的通知》(以下简称“102号文件”)，明确提出除公开市场发行外，定向承销还可以发行一定数量的地方债券，替代部分现有债务。

这篇文章既有胡萝卜也有大棒。其强制性主要是针对商业银行的。“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应与银行贷款的相应债权人协商，通过定向承销的方式发行地方债券进行置换”，即“谁来取走”；“地方财政部门也可以通过定向承销的方式发行地方债券，替代地方政府存量债务中信托、证券、保险等机构融资所产生的债务。”同时，价格范围是有限的。“发行利率区间的下限不得低于发行日前1至5个工作日相同还款期的账面国债的平均收益率，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同还款期的账面国债的平均收益率30%。”为防止定向增发债券的大量抛售对债券市场造成影响，通知规定:“定向承销发行的地方债券暂时不得在银行间市场和交易所市场交易。”

激励机制表现为“试点地区地方债券纳入中央国库和地方国库现金管理的担保范围，符合条件的地方政府债券可按照中国人民银行的规定纳入部分货币政策操作和商业银行质押贷款的担保范围，回购交易可按规定进行”，极大地提高了地方债券的流动性。

102号文件公布后，商业银行必须“把自己的孩子带回来”。此外，地方政府主导的经济发展模式使商业银行更加依赖地方政府，地方政府在商业银行重视的业务领域，如操纵财政存款、投资项目配置、民生分配等方面有很大发言权。即使在小账户核算时，商业银行也会遭受损失，但从整体情况来看，最好是主动出击，而不是被动推进，因此商业银行积极支持地方政府发行债券。

从第一次置换的进展来看，商业银行是主要参与者，其认购更加活跃。银行对债券互换供应的吸收能力高于预期。因此，6月10日，财政部发放了第二批1万亿元人民币的置换债券额度。和第一次一样，替代债券可以通过两种方式发行:公开发行和定向承销。不同的是，第二批银行贷款在债券互换中的置换优先级将下降，地方政府将优先置换城市投资债券、信托融资等高成本债务。

目前，银行间市场流动性更强，资金更宽松，是债券置换的好时机。

到目前为止，已有20多个省发行了普通政府债券，江苏和河北省也有针对性地发行了替代债券。尽管市场普遍担心地方债券的过度供给会提高收益率水平，但从发行结果来看，无论是定向发行还是公开发行的地方债券，其收益率都接近国债收益率，比国债收益率高出5个基点以内。

将本地债务置换描述为

中国版的量化宽松是不准确的

地方政府债券互换对中国经济和金融的最大影响在于降低了全社会的无风险收益率，有望大大缓解民营企业“融资难、融资贵”的现象。

长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源不在于银行资金总量不足，而在于资本的逐利性，这导致资金流向风险较低、回报较高的项目，主要是地方政府项目。

当gdp增长率只有7%时，为什么地方政府融资平台能提供超过10%的回报？秘密是筹资者偿还资金的本金和利息并不完全取决于投资的回报。虽然地方政府对基础设施的投资也能产生一定的现金流来偿还本金和利息，但所谓的“十壶九盖”，地方政府的税收和土地收入使其在偿还贷款时有很大的回旋余地，这大大增强了其支付高额利息的能力。

商业银行很清楚这一点。他们不应该向充满不确定性的私营企业放贷，而应该将资金投资于可支付高价的政府融资平台。即使项目质量很差，当地政府使用资金偿还贷款的能力仍然存在。退一万步说，即使地方政府爆发债务危机，中央政府也有能力通过债务延期、外汇储备和适度通胀来解决问题。

正是在这种逻辑下，内部治理结构和风险管理机制较好的国有商业银行和股份制商业银行都倾向于投资于政府背景深厚的地方融资平台企业。即使在今天，平台贷款在各种贷款中质量都很好。

政府后台融资平台支付的高安全性利率提高了全社会的无风险收益率，导致全社会的融资成本增加，即融资昂贵。当投资回报的接力棒失灵时，资金就无法在其引导下流向效益好的地区，而是流向效益差的地区，这就挤压了民营企业的资金使用，导致“融资难”。

第43号通知规定:“省、自治区、直辖市政府可以适度举债，由省、自治区、直辖市政府代为举债。”2013年审计报告显示，在所有地方政府债务中，市级债务占大头，约占40%；省级和县级占近30%。在现行的分税制下，下级政府承担更多的权力，但它能控制更少的政府财政资源，所以政府级别越低，债务风险越高。

43号文件将借款权限提高到省级，这无疑大大提高了地方政府债务的信用评级。由于信用评级的上升，不可避免地会降低资金的使用价格，整个社会的无风险收益率也会相应下降，从而带动其他投资产品的收益率下降，缓解“融资贵”现象。

因此，在地方政府债券互换中，通过行政命令将债券发行价格限定在一定的价格范围内，这在某种意义上符合经济规律。从长远来看，地方债务和公司债务是明确的。以前的融资平台重组为普通企业后，政府不能为其提供担保。金融机构应该与其他企业一视同仁，重点评估项目本身的质量。重组后的平台公司在融资竞争中与其他民营企业站在同一起跑线上，有望缓解民营企业的“融资难”现象。

在债券互换的消息传出之初，人们对债券互换是否是量化宽松的中国版本进行了热烈的讨论。特别是102号文件出台后，地方债务被纳入货币政策操作的担保范围，关于中国版量化宽松的讨论更加激烈。

目前，根据定向债务的情况，银行用债券代替自己的贷款，债券只在账面上处理，不涉及资金转移，不需要额外的流动性。在商业银行的资产负债表中，它表明资产组合发生了变化，原来的贷款变成了债券。在这个过程中，央行不参与相应的流动性，这肯定不属于量化宽松。

对于非定向债务，商业银行和其他金融机构需要筹集额外资金进行购买。该基金的来源决定了地方政府的债券互换是否属于量化宽松。如果中国人民银行通过扩大资产负债表和增加货币投入来购买该基金，那么它属于量化宽松。自2015年以来，中国人民银行已三次下调存款准备金率，目前尚不清楚存款准备金率是否在一定程度上与债券互换一致。即使是为了配合地方债券的发行，降低存款准备金率也只是将央行资产负债表中负债项下相应的法定存款准备金转入超额存款准备金账户，并不会带来资产负债表的扩张。

但是，102号通知将地方债务纳入货币政策操作工具的担保范围，仅仅意味着地方政府债券与国债、政策性金融债券等金融产品一样，已经获得了担保资格，但并不意味着央行将推出相应的特定流动性。此外，关于实施新的货币政策工具(slf、mlf等))在中国人民银行，主动权掌握在中央银行手中，商业银行并不能像他们有抵押品那样放贷。因此，央行并没有因为发行地方债务而扩大资产负债表，将地方债务置换描述为中国版量化宽松是不准确的。

也有市场参与者将债券互换比作美国版的扭曲操作，即卖空和买入，并降低中长期利率。虽然中国的债券互换已经把长期债券换成了短期债务，而且长期债券的收益率远远低于原来的短期债务，但与美国不同，收益率的下降不是由于供求关系的变化，而是债务载体也发生了变化，从贷款变成了债券，债务的信用评级从市县上升到了省市。

从某种意义上说，地方政府债券互换通过行政手段推动了市场化改革，澄清了政府债务和企业债务的界限，恢复了政府债务和企业债务的真实风险和收益率水平，从而降低了全社会的无风险收益率，具有深刻的改革意义，远远超出了扭曲操作只是货币政策的范围。

地方政府债券互换

对商业银行的影响

首先，地方政府债券互换将对商业银行的盈利能力产生影响。由于地方政府将所有应偿还的债务全部收回，并将各级债务收缴到省级，纳入预算管理，这部分债务无疑被纳入了国家外汇管理局，风险大大减轻。然而，收入水平已大幅下降，从高成本信托、非标准贷款到低成本地方政府债券。一年期贷款的平均利率约为6.5%，而非标准和信托的利率通常在10%以上。置换后，地方政府债券利率与国债利率基本持平，在3%至4%之间，商业银行相关资产收益率下降了3个百分点。但是，考虑到地方政府债券的利息收入免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税；地方政府债券的风险权重为20%，融资平台公司贷款的风险权重为100%；如果将免税和节约资本占用等因素考虑在内，地方政府债券和贷款之间的息差将显著缩小。

其次，地方政府的债券互换对商业银行的信贷资源有影响。在2万亿元的置换贷款中，如果从审计结果估计，贷款占56%，置换贷款规模约为1.1万亿元。当商业银行用债券替代贷款时，年初确定的贷款规模将是空空头。如果不进行调整，商业银行必须寻找其他贷款机会。在当前有效信贷需求不足的情况下，很难找到一个收入与融资平台相当的安全项目。如果商业银行根据债务购买量降低信贷规模，无疑会对利润增长产生更大的影响。

第三，商业银行仍需警惕地方政府债券互换未覆盖的领域。尽管截至2013年6月底，地方政府债券互换基本上涵盖了政府负责偿还的所有债务，但仍有一些领域尚未达成。

第一，利息，替代债券明确规定，他们不应该用来支付利息；二是2013年6月底后新增债务，具体金额由审计结果确认。第三，政府承担债务的担保责任和救助责任。自2007年以来，在每年国家政府承担担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务中，财政资金实际偿还率最高，分别为19.13%和14.64%。按2013年6月底政府负责担保和救助的债务额计算，空.可能会暂停约1.14万亿元的债务第四，国发40号文件要求商业银行继续支持已签约融资平台上的在建项目贷款。然而，作为企业债务，这些债务将通过融资平台的重组与地方政府脱钩。如果涉及商业银行的贷款遇到还款困难，将按商业渠道处理，不再由地方政府负责。总之，商业银行不应该对地方政府债务无动于衷。当地政府希望去exchange/きだよきだよだよきだだよきだだだななななな

最后，商业银行需要找到新的突破口来维持银行与政府的关系。多年来，商业银行贷款一直是地方政府和地方经济发展的最大支撑，而地方政府则以财政存款为筹码，根据贡献程度给予反馈。未来，银行与政府之间的信用关系将被切断。随着市政债券的到期，购买者将更加多元化，地方政府对银行信贷的依赖将逐渐减弱。维护商业银行与地方政府的关系将进入一个新时代。除了积极参与政府债券发行和ppp项目外，提高地方政府和机构的日常服务能力将变得更加重要。

总之，地方政府债券互换对商业银行的影响是将高利率债券互换转化为低利率债券。在承受一定损失的同时，置换还提高了债务的信用评级，这实际上降低了金融机构的风险。对于大型商业银行来说，地方政府融资平台的准入门槛非常高，通常在省级以上，因此利息损失大于风险缓释；对于中小商业银行来说，风险缓释效果将更加明显。从长远来看，厘清政府债务和企业债务的界限是商业银行明确政府相关债务风险和债务收益的过程，政府属于政府，项目属于项目。目前，银行不再出于融资目的向平台公司发放贷款，但仍可向运营中的城市投资公司发放贷款。没有政府担保的平台公司将真正考验商业银行的项目筛选能力。

(作者:中国工商银行城市金融研究所(古坝601398)。只代表作者的个人观点)