下半年货币政策的三个着力点

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□陈炳才，国家行政学院

央行宣布从6月28日起将存贷款利率下调0.25个百分点，存贷款基准利率分别下调至2%和4.85%。同时，宣布对农业、农村和小微企业贷款符合标准的银行存款准备金率下调0.5%，对金融公司存款准备金率下调3%。

各国的货币政策一般都是根据经济增长、消费价格、就业和国际收支平衡四个目标进行调整的，中国也不例外。目前，与2015年1.8%的预期消费价格相比，中国利率一直保持较高的正利率。与国际水平相比，利率过高，企业负担过重，不利于企业参与国际竞争。降低利率是不可避免的。在降息的同时，降低存款准备金率在于对市场资金的巨大需求；另一方面，它也在于增加资本供给，并通过增加资本供给继续降低利率。由此可见，当前货币政策的重点是降低利率，降低企业的资本成本，提供实体经济的生存和发展能力。那么，此次下调利率和存款准备金率后，下半年的货币政策走势如何？

继续推进利率市场化

利率政策一般根据消费价格的变化进行调整，也考虑其他因素。考虑到中国目前的消费价格水平和维持正存款利率的需要，预计下半年不太可能通过行政手段降低利率。当然，如果消费价格持续下跌，例如全年低于1.5%，那么行政利率下调一次的可能性仍然存在。

央行可能不再采取行政措施来降低利率。一方面，它是由消费价格水平决定的；另一方面，市场存在严重的产能过剩和供应过剩。银行害怕向处于周期性经济底部的企业和行业放贷。如果他们放贷，利率将不可避免地覆盖风险成本。事实上，由于贷款利率已经市场化，央行基准利率对商业银行贷款利率的导向作用取决于市场资本供求和商业银行资本成本的变化。目前，由于浮动存款利率和较高的金融利率，贷款利率跟随央行基准利率存在较长的时滞。

应该说，中国的贷款利率相对较高，而中国的经济发展，特别是实体经济，无法承受长期高利率成本的压力，所以利率水平必须降低。下半年降息仍是货币政策的重点，但降息的途径在于存款利率市场化，即取消存款利率管制，相对放松对外债的管制。

目前，中国相当一部分存款利率已经通过金融管理和互联网金融实现市场化，这些金融产品的利率回报远远高于央行确定的基准存款利率。随着定期存款尤其是存款利率的放开，所有到期的存款资金将涌向各种理财和互联网金融产品，存款资金的市场化供给将会增加，这必然导致利率下降。目前，修订后的《商业银行法》将取消商业银行75%的存贷比限制，这有利于提高商业银行特别是小银行的资本贷款能力，降低贷款利率。当然，这部分贷款供给的规模最终取决于商业银行的资本补充状况。目前，限制贷款能力的不是贷款与存款的比率，而是资本充足率。资本充足率不符合监管要求，即使有存款，也不能放贷。

第二个以市场为导向的降低利率的方法是放松对外汇融资的控制。目前，美元、欧元和日元的海外利率很低，但人民币利率很高。由于外汇融资特别是外债融资的控制，企业无法使用廉价资金，这也使得人民币利率居高不下。如果将境外上市获得的外汇贷款、外债和外汇资金作为外汇融资，2014年境内企业获得的外汇融资规模将达到18，969亿美元，其中将转化为人民币，占当年人民币贷款的14.22%，而2005年，中国外汇融资占当年人民币贷款的19.62%。符合一定条件(如利润、外汇收入、购汇、股权出售、股权转让等)的企业。)允许在国外开展业务，直接借入外债，甚至发行债券供国内使用，中国企业的外汇融资规模可以扩大到4万亿美元，这可以明显抑制人民币利率，利率市场化可以成功降低利率，逐步平衡内外利率。目前，外汇局已经开始放松外债控制，在总量控制的前提下，人民币利率将合理下降。

创新存款准备金率政策

为了支持实体经济的发展，央行在过去一年里一直在不断降低存款准备金率，甚至采取了有针对性的下调政策，预计下半年将继续进行调控。

近年来，针对个别商业银行短期流动性不足的情况，央行采取了一些创新工具来调控市场流动性。例如，中央银行向商业银行提供短期和中期长期贷款便利，以引导市场利率下降(其利率水平低于同期贷款市场利率)。这种做法表面上导致市场贷款利率上升，但实际上却提高了市场利率。商业银行支付的存款准备金平均存款利率成本至少为3%，而央行支付的存款准备金利率仅为2%左右，商业银行实际存款利率成本达到4%。中央银行没有减少存款准备金，而是采用长期贷款机制。商业银行从中央银行融资时需要支付超过3%的利率。商业银行通过长期贷款获得资金的最低成本是7%，加上其他成本和利润需求。这些基金的市场水平至少是10%，市场利率不能降低。因此，在未来，没有多少货币政策会继续使用长期贷款机制。然而，商业银行和地方政府都需要低利率的资金来满足流动性和债券互换的需求。市场不能提供低利率资金，但央行必须提供。央行是如何提供的？那就是使用创新的存款准备金。

目前，解决地方政府债务利息负担的一个重要途径是让地方政府发行债券，由商业银行购买。事实上，由于地方政府发行的3年期债券利率低于3.7%，银行和社会都缺乏购买它们的热情。目前，理财产品仅6-12个月的年化利率就在4.5%以上，银行大量购买地方政府债券不可避免地会导致利息损失。为了发行债券，地方政府以取消财政存款、公积金存款和社会保障存款(财政存款不计息，公积金存款最高存款期限为3个月存款利率)为由，强迫商业银行购买债券。然而，随着地方政府债务发行规模的扩大，社会难以接受超过2万亿元的地方政府债务。在银行被迫以低利率购买后，它们会将成本分摊给贷款企业，企业的贷款成本不会降低甚至增加。因此，地方政府强迫商业银行购买地方政府债券是不可持续的。

在中央银行不能直接购买地方政府债券的法律约束下，为了满足市场需求，中央银行可以采取有针对性的固定方式降低存款准备金，使商业银行可以直接购买地方政府债券，这比地方政府强迫商业银行购买债券更为合理，商业银行不会通过提高贷款利率来弥补利息损失。这种债务处理实质上是用央行的存款准备金取代地方政府债务。以这种方式减少存款准备金后，地方政府债务被商业银行所取代，扣除已付利息后，可以全额上缴中央银行作为存款准备金。

面对商业银行流动性不足的问题，央行也可以采取有针对性、固定性和非过度性的方法降低商业银行存款准备金率。资金到期后，商业银行将偿还给中央银行，中央银行将扣除应付给商业银行的准备金利息。

推进汇率改革和资本账户可兑换

2014年底，中央经济工作会议明确表示，2015年要继续实施稳健的货币政策，更加注重货币政策的紧度和适度性。中国人民银行年度工作会议提出，要灵活运用各种工具，保持银行体系合理充裕的流动性，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长。继续实施定向调控，引导金融机构盘活存量，合理利用增量，加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。加大对实体经济的金融支持，进一步降低融资成本，加快利率市场化改革。完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币资本项目可兑换。

因此，下半年货币政策的另一个重要目标是完善汇率机制，如扩大市场交易和参与者，促进人民币参与特别提款权，促进人民币跨境流动，促进“一带一路”国家主权货币的定价、结算、贸易和融资。这不仅是货币政策的年度任务，也是中美战略对话和中美贸易投资谈判的重点。据估计，这些方面将在今年下半年得到加强。