股市大震呼唤监管革新

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――1987年美国股市崩盘的启示

□深圳市房地产研究中心李

由于金融市场的深化、资本账户的开放、融资渠道的创新、全球流动性过剩以及经济转型的困难，传统货币政策的效果正在下降。资本市场的剧烈波动和资产价格的起伏通过托宾Q效应、财富效应、抵押和质押效应以及期货期权的放大效应对流动性和金融信用造成了巨大的非理性影响，并通过消费和投资对实体经济产生了严重影响。因此，将资产价格波动纳入货币政策框架并给予及时控制或援助是全球央行的共同选择。在这方面，美国应该是一个先锋。

我们以1987年10月19日美国股市崩盘(“黑色星期一”)为例来看货币政策的反应。在这一天，对吗？琼斯指数下跌508.32点，跌幅22.6%，创下自1941年以来的单日跌幅纪录。在6.5小时内，纽约股票指数损失了5000亿美元，相当于美国国内生产总值的1/8，许多百万富翁一夜之间变穷，引发了全球股市崩盘的多米诺效应。

作为经济的晴雨表，股票市场长期以来反映了实体经济的基本面。然而，当实体经济的基本面没有显著变化时，股市的波动会通过溢出效应产生巨大的恐慌效应，进而影响实体经济。1987年美国的黑色星期一就是这种情况。当时，虽然美国经济告别了20世纪50-60年代的黄金时代，也处于新旧经济模式转换的低速增长时期，但没有1929-1933年的大萧条，基本面相当健康。

然而，在1987年10月19日之前的一周，坏消息仍在继续。美国财政部长宣布美元可能会积极贬值，取消对上市公司并购的税收优惠，海湾战争升级的传言，8月份巨额贸易逆差等。、以及从3月到9月联邦基金利率的提高，这些都被认为是“黑色星期一”的触发因素。根本原因是美国的快速增长时期已经结束，新经济难以诞生，生产投资不足；美国政府实行“新经济政策”，扩大财政支出，减少税收，吸引外资流入，股票投资免税。全球基金进入美国股市，导致虚假繁荣。与此同时，布雷顿森林体系崩溃，美元有望贬值。上世纪80年代，美国财政赤字和债务创下纪录，这加大了贬值压力。看似繁荣的股市有着巨大的驱动力，而期货则出现了由“抛售压力”和现货下跌形成的共振和瀑布

当股市崩盘发生时，美国果断干预了市场。首先，在1987年10月20日市场开盘之前，美联储发表了一份简短但切中要害的声明，“为了履行央行的情报，美联储今天正式宣布，它准备提供流动性来支持经济和金融体系”并支持商业银行。继续向股票交易员发放贷款；与此同时，里根总统和财政部长贝克都表示，“股市崩盘与非常稳定的健康的美国经济不相称。”

第二，尽一切可能向市场提供流动性，防止“资本损失”导致的非理性下跌，包括公开市场操作、降低联邦基金利率和放松美联储的债券借贷规则。股市崩盘后，美联储(Federal Reserve)于10月20日购买了大量政府债券，导致联邦基金利率在同一天下跌了近60个基点。11月4日，美联储正式调整联邦基金目标利率(降息)，并宣布美联储准备立即向银行注资。

第三，美联储鼓励金融机构与客户共度难关，特别是商业银行对经纪人和交易商的贷款。由于美联储对流动性供应的承诺极大地提振了士气，各州的主要商业银行立即宣布降低优惠利率，化学银行迅速增加了4亿美元的证券贷款。银行家信托公司也表示，他们将在任何情况下确保客户的资本需求。

同时，面对股价被低估的问题，小公司率先赎回公司股票，并带领福特、霍尼韦尔等大公司大面积赎回。股市崩盘后一周内，约650家大公司公开宣布将在公开市场回购股票，其中大部分发生在“黑色星期一”。这表明，上市公司的实际信用远远超过股票市场反映的报价，股票价格超卖。

政府官员欢呼并宣传美国经济运行良好，美联储承诺提供流动性，主要商业银行积极提供流动性，这逐渐恢复了市场信心。1987年10月20日中午12: 30到下午1: 00？琼斯指数从1717年上升到1825年，并在下午3: 30上升到1915年。整个交易日上涨了176点，股市崩盘结束了。

1987年后，在交易机制的设计上，美国正式采用了断路器，即在合约达到价格极限之前设定一定价格的机制，使合约价格只能在这个价格范围内交易一段时间，即暂停交易，这是防止股指在恐慌中下跌的紧急措施。比如陶？琼斯指数比前一个交易日下跌了250点，交易暂停了一个小时；下跌了400点，交易暂停了两个小时。

值得注意的是，病前止血刻不容缓，止血后及时监管创新是关键。美国金融风险的历史也是监管不断完善和创新的历史，如1929年10月28日的“黑色星期一”，证明了古典和新古典经济学的“自由放任”监管是不恰当的。随后，1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》和1938年的《马诺尼法》相继出台，开启了美国现代金融监管的先河。

鉴于1987年“黑色星期一”暴露出的投机行为，美国证券交易所引入了80a规则，以防止套利交易者在股市涨跌达到一定程度时，通过推高或压低成份股的现货价格来影响期货指数。这条规则被称为80a领规则。同时，当期货合约价格超过一定的波动性时，它将被引入一个单独的交易系统，并等待5分钟以确定交易不平衡的程度。5分钟后，交易指令将有资格执行。这条规则被称为80a侧车规则。

目前，我国资本市场的产品创新、业务创新和融资渠道创新非常迅速，资本市场的牌照不断放宽，金融混业的趋势明显，资产价格对货币政策的影响更加深化和复杂，因此，不考虑资产价格就不可能设计和操作货币政策机制。特别是在杠杆交易频繁的情况下，股市上涨加上杠杆，股市下跌减去杠杆，很容易导致非理性投资和快速涨跌，这在过去是不存在的，类似于1987年美国期货放大效应造成的“黑色星期一”。因此，当股指大幅上涨和下跌时，可以采取类似美国的紧急措施，如及时补充流动性、暂停交易、鼓励股东回购以提振士气等。