亏损局面尚难扭转 券商押宝新三板直投

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据业内人士透露，新三板虽然是一片蓝海，但仍需继续投资，市场体系和功能仍不完善，预期中的大蛋糕何时落地令人怀疑。在此过渡时期，有必要尽快改变券商新三板业务无利可图的局面。依靠自身优势进行直接投资是一种理性选择。然而，直接投资仍面临多重考验，如尽职调查、缺乏定价能力以及可能收紧监管。

扭转亏损局面需要时间

马年伊始，市场报告称新三板的上市成本已经上升。有人认为，随着新三板的正式扩张，券商在新三板的投资期将在近几年结束，随之而来的是一个回报期。然而，实际情况并不乐观。

“空房经纪的利润仍然非常有限，而增加上市费只是为了扭转以前的亏损局面。”金源证券场外交易市场总部副总经理赵宇告诉《中国证券报》,新三板企业的上市费用比春节前增加了20%-30%,经纪利润空空间不大。

经纪人指出，新三板业务仍处于市场扩张期，这需要在人、财等方面进行大量投资。考虑到这些因素，目前仍难以开始盈利。上市费用的增加反映了以前的费用太低。现在，企业对新三板的接受度正在上升，与券商的服务能力相比，上市需求已经发生了变化。然而，毕竟券商推荐的企业在新三板上市不同于ipo项目，盈利不能完全依靠这个项目。

据南方一家经纪公司的人士称，几乎没有低于100万元的项目。以前，为了争夺市场份额，经纪公司将上市费用保持在很低的水平，一些项目收入甚至无法支付劳动力成本。

北京一位券商官员告诉记者，上市费用上涨的主要原因是地方政府补贴的减少。一些券商此前报出的成本价在70万至80万元之间，主要是因为当地政府的补贴。新三板在全国范围内扩张后，部分地区一次上市数十家企业，补贴总额超过当地政府预算，补贴标准相应降低。政府补贴的目的是鼓励企业上市。未来，随着市场功能的提高，企业将愿意主动上市，即使没有补贴。

事实上，收取上市费并不是券商在新三板获利的主要渠道。精证证券的研究报告显示，券商新三板业务的利润主要来自三个方面:一是投行业务收入，上市费用较少，更重要的是定向融资和ipo上市后；二是直接投资业务收入；第三，做市商收入，这也是收入的主要来源。安信证券(Essence Securities)分析师杨建海认为，要积累新三板的扩张对券商盈利能力的贡献，需要时间，这在中长期意义更大。

在投资银行业务中，NEEQ的融资功能正在逐步完善，但直接融资的比重仍然较低。长城证券场外交易业务负责人张玉玺表示，目前，通过固定收益融资的公司比例约为10%-20%，预计在市场体系进一步完善后，这一比例还会上升。此外，优先股和私人债务等产品尚未推出，也没有推出转让制度的明确时间表。

在做市商方面，做市商交易系统预计将于8月上线，但目前仍不清楚券商的利润最终是否会有所提高。西方证券场外交易业务(报价、咨询)负责人程晓明表示，做市商必须双向报价上市公司，即同时报价券商的买价和卖价，投资者只要跟随做市商的报价就可以买卖。如果做市商将经纪公司的买入价保持在较高水平，而投资者将所有股票都卖给做市商，那么股票可能会落入他们手中。

我希望直接投资业务将打破僵局

经纪人认为，NEEQ业务进入回收期还为时过早，目前仍处于潜伏期或过渡期。要尽快探索新的利润点，直接投资业务应该是一个重要的方向。据记者了解，一些券商去年在新三板业务上损失了数千万元。

在上述三个利润点中，直接投资业务备受期待。华龙证券与北京蔡襄富迪公司共同投资成立的甘肃金城新三板股权投资基金已正式进入实质性运作阶段。该基金专注于新三板市场的私募股权投资。该基金的大部分出资者是甘肃国有资产监督管理委员会下属的大型国有投资公司。基金规模设计为10亿元，初始规模为2亿元。该基金将主要投资于高科技和战略性新兴产业，如节能环保、新材料、移动互联网、云计算、生物制药、医疗器械、卫星定位和导航定位服务等。

此前，市场还报道称，平安证券正准备设立新的三板基金。该基金由其直接投资子公司平安财智设立，预计筹资金额为1亿至2亿元人民币，投资门槛为1000万元人民币。主要面向具有风险承受能力的机构投资者和个人投资者。该基金对企业的投资标准更加个性化。例如，仍处于亏损阶段的互联网和生物医药企业也将纳入投资范围。

据《中国证券报》记者报道，其他许多券商也在准备设立新三板基金，设立新三板基金有三种方式:一是动用全部自有资金，二是与其他投资者合作设立基金，三是筹集和管理客户投资基金。大多数经纪人采用第二种方法。

申银万国证券相关人士在接受记者采访时表示，具有经纪背景的基金在投资新三板方面比普通pe更有优势，因为保荐经纪公司在推荐企业上市时必须了解企业并进行持续监管。我们很好地掌握了企业是否有投资价值，它是如何成长的，以及风险点在哪里。早在2012年11月，以申银万国证券为出资人之一的武汉光谷新三板股权投资基金成立，初始资金2亿元，总规模5亿元。

然而，一些业内人士对新三板券商直接投资的前景并不乐观。从券商直接投资的整体经营收入来看，以直接投资业务处于行业领先地位的中信证券为例，其直接投资子公司进士投资2012年实现经营收入8.25046亿元，净利润4.727396亿元，占中信证券经营收入的不到5%，净利润的11.1%，远低于高盛、摩根士丹利和瑞银。

此外，由于其比其他投资者具有更多的信息优势，券商对新三板的直接投资在未来可能会面临更严格的监管。根据中国证监会2011年发布的《证券公司直接投资业务监管指引》，“严禁投资银行家及其他从业人员违规从事直接投资业务”；“作为拟上市公司的咨询机构、财务顾问、保荐机构或主承销商，公司的直接投资子公司、直接投资基金、产业基金和基金管理机构不得投资于拟上市公司”。这意味着投资银行部门和直接投资部门之间要建立防火墙，不允许直接投资前的赞助模式。

缺乏尽职调查和定价权

一些券商指出，NEEQ的直接投资与主板、中小板和创业板的直接投资有很大不同，对券商的尽职调查和定价能力有更高的要求。

沈婉告诉记者，主板、中小板和创业板的直接投资对象是规模较大、发展较好的企业。公司治理等方面都比较规范，不确定性也比较小，所以很多数据都可以测量。但是，新三板中有大量企业规模较小，在走向成熟的道路上存在许多不确定性，因此很难建立一个模型来预测企业未来的利润。因此，新三板的直接投资与风险投资相似，但与私募股权投资不同。

券商消息人士透露，如果尽职调查不够，券商可能无法真正了解企业，一些企业可能会使用一些技巧来规避公司的风险点，以实现上市。无论是推荐公司上市还是直接投资，券商都面临着这方面的风险。

中投证券相关人士表示，尽职调查的重点是企业的历史演变、法律合规事项、公司治理、可持续经营能力等。其中，企业家素养是关注的焦点之一，应该具体考察他们的教育水平、决策能力、创新能力、协调能力、社会地位和员工支持。此外，在企业独立性方面，应禁止横向竞争，减少或规范关联交易，避免资本占用。

北京长虹律师事务所主任常卫东表示，公司股东的投资应该合法合规。新三板企业大多是高科技企业。许多企业成立时，都有股东投资无形资产的情况。如果无形资产属于服务发明，则怀疑该项投资是虚假的，有必要用现金替代无形资产。还应该注意的是，一些股东投资了无形资产，但实际上并没有办理转让手续。此外，公司的股权应明确，相关股东应签署无股权的承诺书。

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