彭文生：今年货币政策难现宽松

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三位一体的金融风险积累

中国证券报:中国目前面临哪些金融风险？这对货币政策有什么影响？

彭文生:目前，中国面临着房地产泡沫、地方融资平台和影子银行的金融风险。房地产泡沫仍在扩大。统计局公布的70个大中城市的房价数据显示，去年12月份，大多数城市的房价仍在逐月上涨，但除温州外，其他城市均同比上涨，北方四大城市广州和深圳的房价同比上涨约20%。虽然12月份商品房销售面积累计同比增速放缓，但仍接近20%。去年国有土地租赁的创纪录收入显示，房地产开发商仍在购买大量土地。房地产市场和土地市场的成交量和价格不断上升，表明房地产泡沫仍在扩大。

房地产和地方融资平台仍是影子银行融资的主要来源。信托基金的投资是影子银行融资投资的重要体现。12月份，集合资金信托产品的发行数量和融资规模继续逐月上升，同比增速超过20%，扩张速度仍然很快。其中，房地产(报价和咨询)占12月份信托基金投资的30%以上。值得注意的是，根据去年1-12月集体信托产品的设立数据，房地产信托的规模最高，占设立规模的40%。其次是基础行业信托，占公司规模的23%。在尚未宣布具体投资的其他用途中，有迹象表明房地产和基础产业是主要用途。基础产业主要是由地方融资平台公司主导的投资项目。

经济增长放缓，通货膨胀率适度下降。根据传统逻辑，货币政策有理由放松以支持总需求。问题是任何经济都受到历史轨迹的影响。如果我们今天的宏观环境是在房地产和信贷泡沫破裂之后，中国的货币政策可以像美国、欧洲和日本等发达国家一样宽松。尽管央行最近采取了一些措施来限制短期利率的波动范围，但这并不是一个方向性的变化。这并不是说货币政策不会对经济增长和通胀的变化做出反应，而是说政策放松的门槛比过去更高了。与此同时，即使放松管制，相对于经济增长的下降，它的力量也会比过去小。

然而，制约货币政策放松的根本因素是经济结构的失衡和金融风险的积累。房地产泡沫仍在扩大，对经济结构的负面影响仍在加大；与此同时，影子银行的扩张和企业的高负债率进一步增加了金融风险，因此紧缩的货币政策将是中国未来宏观政策的长期性和结构性特征。假设年度经济增长目标是7.5%，并不要求每个季度的经济增长都在7.5%以上。我们判断，在经济增长明显低于7.5%之前，很难预期货币政策会发生变化。具体来说，除非未来几个月经济数据大幅下滑(例如工业增加值同比增速降至9%以下)，否则宏观政策不会出现重大调整，货币政策也不太可能放松。

低需求减缓了经济增长

中国证券报:2014年的经济是如何开始的？

彭文生:经济增速明显放缓。尽管1月份pmi和其他数据因春节而出现季节性下降，但目前总需求扩张的放缓似乎超过了季节性因素。Pmi成品库存连续几个月上升，而新订单指数连续几个月下降，表明最终需求放缓，企业库存被动上升。汇丰银行1月份刚刚宣布的服务采购经理人指数也创下2011年8月以来的新低。1月份电力和煤炭消费同比增速较12月份有所下降，也表明工业生产增速放缓。

今年春节消费增速低于往年，给基础设施投资增速带来下行风险。根据商务部发布的数据，在农历新年春节黄金周期间，餐饮和商品零售的同比增长率是有数据记录以来最低的。春节期间消费增长乏力表明，政府的反腐政策继续影响着消费增长。同时，地方政府主导的基础设施固定资产投资增速可能进一步放缓。基础设施投资是去年第三季度经济增长的主要推动力。

需求放缓抑制了通货膨胀。由于目前的一些统计数据处于空窗口期，没有明确的数据证明增长率下降，但通货膨胀率下降从价格角度提供了需求下降的信息。高频数据显示，今年春节期间食品价格涨幅明显低于往年。据估计，1月份cpi同比将增长2.3%，与去年12月份相比将继续下降。与此同时，生产资料的价格继续下降。1月份，制造业采购经理人指数中的采购价格指数大幅下降。统计局发布的重要流通生产资料价格变动的十天数据显示，1月份主要生产资料价格逐月下降。因此，目前工业品价格仍处于通缩状态，短期内难以反弹。

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