“股东积极主义”投资风潮渐起

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今年以来，私募股权巨头徐翔高调呼吁已投资股票的上市公司，要求派驻董事或调整利润分配方案，这引起了市场对其新投资模式的关注。近年来，即使是温和的公募基金阵营也在许多上市公司治理领域积极行动并频繁努力，如双汇发展(报价、询价)、格力电器(报价、询价)、大商股份(报价、询价)和上海家化(报价、询价)。

改变游戏风格，新的投资模式备受青睐

被美国媒体称为“华尔街之狼”的卡尔·伊坎卷土重来，令戴尔、苹果和易趣等大公司的管理层头疼不已。在a股市场上，以私募巨头徐翔为代表的新“玩法”隐约显示出卡尔·伊坎的影子。

据公开信息，短短几个月，以徐翔为首的泽西投资先后在首创(报价、询价)、黔元动力(报价、询价)、宁波联合(报价、询价)等上市公司中占有较大比例的股份。，并作为重要股东，提出提名董事候选人或要求调整利润分配方案的临时提案。这种高调寻求干预上市公司决策的风格引起了市场的强烈关注。

2014年2月，与泽西“同源”的上海泽天投资发展有限公司以3.2亿元人民币收购了原第一资本大股东八达集团15.69%的股份。之后，泽天投资要求解除被刑事拘留的公司董事长龚东生的职务，并提名3名董事，即原上海泽西投资管理有限公司副总经理徐军、上海泽西资产管理中心(普通合伙)高级研究员卢永志、泽西投资高级研究员石。最终，他们三人都成功进入董事会，许军甚至当选为HKUST首任董事长。

此次活动成功后，从上市公司的公告中，我们可以发现更多类似的对泽西投资的需求。4月3日，黔元电力宣布，4月1日，公司收到《关于增加2013年度股东大会临时提案的函》，华润信托代表持有公司4.95%股份的股东(其中华润信托泽西一期单一基金信托计划持有公司总股本的3.62%，华润信托泽西六期单一基金信托计划持有公司总股本的1.36%)，该函已提交全体股东。随后，4月4日，宁波工会收到了一份类似的2013年利润分配暂行方案。

值得注意的是，泽西在宁波联合电力和黔元电力的持股时间不长。宁波联合年报显示，去年年底泽西六期没有进入前十名股东。由于重组，宁波工会自去年9月以来一直处于暂停状态，直到今年1月20日才恢复交易。在1月20日至4月3日的50个交易日中，泽西第六期增持股份至1507万股。同样，泽Xi也没有出现在黔元电力2013年年报的十大股东名单中。

尽管4月17日召开的股东大会否决了泽西关于前源动力利润分配的议案，宁波工会将于4月25日召开股东大会，但泽西频繁高调的要求在资本市场激起了涟漪。一些观察人士指出，很容易想到美国著名激进投资者卡尔·伊坎(carl icahn)曾以出其不意的方式购买一家上市公司的股票，并试图通过行使股东权益来改变该公司，使该公司的股票能够在短时间内迅速上涨，从而套现利润。随着管理基金规模的增加，徐翔很可能意识到，为了保持较高的回报率，有必要改变打法。

泽西并不是唯一一家试图通过股东倡导的方式影响上市公司决策的私募股权基金。事实上，另一家私募股权投资基金公司上海银豹投资咨询有限公司的董事长崔军，在过去几年里，以给全体股东的公开信的形式，多次向上市公司施压，其对象包括华北高速公路(报价、询价)、钟白集团(报价、询价)，甚至招商银行(报价、询价)、兴业银行(报价、询价)。虽然最终因持股比例不足而被驳回，但其做法是否涉嫌炒作仍存在诸多争议，但也引起了市场更多的关注。

争取股权公开发行阵营的联合行动

正如徐翔改变游戏风格引起各方关注一样，在投资股东维权方面取得巨大成就的兴业环球基金也发表了题为《华尔街之狼》和卡尔·伊坎与股东维权的专栏。本文对外界给予卡尔·伊坎的两个相互矛盾的称谓“激进投资者”和“企业掠夺者”进行了辩证分析，指出正是由于“华尔街之狼”伊坎的激烈存在，才使上市公司的首席执行官与投资者之间达到了一种全新的微妙平衡。在某种意义上，卡尔伊坎实际上可以被称为股东行动主义的极端代表。

事实上，公共基金先于私人股本基金。近年来，随着国内股东维权呼声的日益高涨，包括兴业环球基金、鹏华基金在内的许多公募基金公司积极对部分上市公司的重大决策事件进行“举手表决”，寻求公司治理话语权，争取股东权益，尤其是在大股东意愿明显侵害中小股东权益的情况下。

例如，双汇发展和格力电器。在2010年3月3日双汇发展(000895)临时股东大会上，几乎所有持有双汇发展的基金都出席了会议，并集体投票反对《关于香港华懋集团有限公司及其他少数股东股权转让的议案》，抗议双汇发展放弃10家参与控股公司少数股东的优先转让权，损害上市公司股东利益。在2012年5月25日的格力电器股东大会上，包括公募基金、qfii、券商、私募在内的机构投资者联合投票表决董事会换届议案，格力集团推荐的董事候选人周少强被挡在董事会门外。此外，鹏华基金和耶鲁大学作为qfii共同推荐冯其勇为董事候选人，并以高票通过。

在过去的一年里，这种情况仍在增加。由于大部分机构投资者选择了“不”，大尚公司抛出的资产重组计划在2013年6月28日召开的股东大会上被终止。上海家化内讧后，E基金、华商基金和汇天富基金共同提名上海家化为董事，并最终成功当选。

然而，在一些公众筹资者看来，与海外市场上流行的股东积极主义投资相比，国内机构投资者在这一领域的努力相当有限。“这一差距不仅反映在案件数量上，也反映在该组织提出的问题范围上。”上海一位公开募款人士表示，当中小股东的利益明显受到侵害时，大多数国内机构投资者会采取行动，而海外机构投资者关注的问题更多，包括维护股东的经济利益和要求环保。

在上述人士看来，一些股东的要求仅限于投资回报是值得商榷的。“如果我们只从自身利益的角度考虑，而提议增加股息甚至只是高派息，那么我认为这种股东激进主义的做法偏离了方向。”

门槛更高的“股东革命”仍然受到限制

在海外市场，“股东行动主义”就像悬在公司管理层、控股股东和实际控制人头上的“达摩克利斯之剑”，促使他们规范自己的行为，维护公司和股东的合法权益。就a股而言，分析师表示，虽然近年来“股东积极主义”投资取得了很大进展，但机构投资者参与上市公司治理仍有一些客观条件。

首先，与西方成熟市场公司相对分散的股权结构不同，中国a股市场上市公司“一股独大”的情况更加突出，这使得机构投资者的建议难以通过。即使机构投资者可以利用累积投票制获得董事会席位，大股东仍然可以通过占据大多数董事会席位来控制董事会。同时，许多上市公司章程对股东提案设定的持股比例“门槛”相对较高，而以公募基金为代表的机构持股分散，导致机构投资者必须携手参与重大决策。

值得注意的是，从近年来机构投资者投资a股的成功案例来看，一般有两种情况可以体现资金话语权:一是关联股东回避投票；第二，上市公司的股份分散。

同时，由于公募基金管理持有人的资金，长期投资理念难以完全落实，一些机构投资者有时更注重投资的短期收益，而积极行为的成本和收益明显不匹配，这使得机构往往倾向于卖出股票并离开市场，缺乏长期跟踪和参与上市公司治理的动力。即使你想参与决策，有时你也想以一种争议较少或更秘密的方式来参与。

对此，一些业内人士表示，成为一名积极的股东需要很多时间和精力。即使是那些有专业才能的共同基金和投资组合经理也应该考虑成为积极股东的时间和努力与潜在回报之间的比例。尤其是当公司的持股量只占基金投资组合的一小部分时，由此导致的注意力分散到其他部分显然是一种风险。

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