新股发行窗口打开 投行承销灰色利益链收紧

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自主性将会缩小。投资银行认为这很难操作

“在新的分配方法中，预计对投资银行的影响将是独立配售权的收缩。”一些投资银行家哀叹，今年IPO最大的亮点——独立配售，以及发行后出现的一些意想不到的情况，如定价规则模糊、配售权力过大、容易滋生寻租、利润转移、暗箱操作等问题，都需要进一步改革IPO改革制度。

3月底，在完善新股发行改革的相关措施出台后，企业年金和保险资金被纳入优先配售范围，并明确优先配售对象的配售比例不得低于其他投资者。保荐人和发行人之间的“独立”配售减少了/0/，卖空型投资者的“上限”数量被取消。

随后，证券业协会向承销商和询价机构发布了《首次公开发行承销管理业务规范(2014年征求意见修订稿)》，咨询于3月31日结束。此外，在《征求意见稿》的基础上，证券业协会还将制定配套文件《首次公开发行股票独立配售规则》和《首次公开发行股票投资者备案管理规则》。

目前，ipo重启的必要条件之一是发行与IPO相关的配套规则。上述三个支持文件下发后，行业反馈意见更加集中，预计协会将结合反馈意见对细则进行修订。业内人士预计，这些配套规定最早将于4月底出台。此外，线下投资者需要一段时间才能备案，预计新股要到5月底才会上市。

今年IPO改革的亮点之一是发行和配售，引入了海外成熟市场广泛采用的“独立配售”方式，这也可以视为深化市场化改革的一个重要方面。然而，28家保荐人提出的52只新股的线下配售方案都以各自的特点对此进行了诠释。此次征求意见稿和两个细则的发布，对承销商的工作细节进行了越来越详细的规定，如确保优先配售和不向六类投资者配售股份。

“目前，我们正在联系一些保险和企业年金客户，他们的配售比例今后还会增加。”华东一家经纪投资银行的负责人表示，尽管不担心机构配售出售，但该投资银行仍希望与其建立更长期的关系。最近，一些投资银行建议在新措施中增加优先配售对象，并明确优先配售的定义；因此，除了保留网下发行的40%的股份可优先用于公共基金和社会保障基金的原有规定外，新措施还增加了“安排一定比例的股份用于企业年金基金和保险基金。”这一微调措施旨在进一步向线下安置的公共机构倾斜。同时，禁止增加关联方的配售，禁止主承销商向与其有保荐和承销业务合作的机构或个人配售。

“预计战略合作和长期合作等标准将相对统一，个性化定义将减少。”保荐人表示，新股定价规则中的排除问题将集中在防止利益转移上。此前，包括慈明体检(报价、询价)、宏亮股份(报价、询价)、中信旅游(报价、询价)、贵鸟(报价、询价)和大泽康(报价、询价)在内的五家公司在长期合作关系的基础上引入了10%的排除原则。然而，这五家公司中有三家被紧急叫停(Ci，以前，52家公司的定价规则都是描述性语言，如“综合查询结果、基本面、可比公司的估值水平、行业市盈率和经营业绩等。”，“根据报价情况，筹资所需资金等”“综合考虑基本面、流通、行业、可比上市公司估值水平、市场状况、募集资金需求、承销风险和单个投资者持股比例限制等因素。”此外，在一般配售中，投资者的分类还有一个谜。一位赞助商透露，有时定价规则被称为公平，但它实际上是为特定类型或特定机构“定制”的，以确保它符合入围条件。定价规则制定得越“宽泛”，可以取消的最终比率的调整空间就越大。因此，中信旅游对线下订阅的拒绝率高达90%以上，而安控股的拒绝率(报价、咨询)仅为10.05%。

未来，当将线下投资者归入不同类别时，应获得相同类别的相同比例的投资者。公共基金、社会保障基金、企业年金和保险基金的配置比例不得低于其他投资者。“这条规则是非常明显和有针对性的。由于实施了各种经纪人设计的独立配售计划，少数“一般配售”对象的配售比例高于优先配售对象。”一些投资银行家表示，这些规定降低了保荐人和发行人之间“私人土地”配售的空效应。

《征求意见稿》第27条要求主承销商和发行人对获得配售的线下投资者进行检查，确保股份不被配售在六类对象上。其中，第五类不可配售对象为:“过去6个月内与主承销商有保荐承销业务关系的公司及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员，或者与主承销商及其持股5%以上的股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员签订保荐承销业务合同或达成相关意向的公司。”但是，如何定义赞助和承销之间的业务关系，甚至达到目的的标准是什么？投资银行感到难以运营。一些券商认为上述条款难以实施，希望在官方文件中予以明确或有操作指引。

“这次推出的更为具体的要求，也是基于过去分配过程中的突出现象，具有很强的针对性。”一家投资银行的负责人表示，在询价和定价过程中，对发行人、承销商和相关人员的要求都做了相应调整。询价和定价信息未披露的，不得以任何方式操纵发行定价，不得说服线下投资者提高报价，不得干扰线下投资者的正常报价和申购，不得以自有资金或变相参与线下配售，不得与线下投资者串通议价报价和配售。不得向线下投资者收取回扣或其他相关利益...该协会还将把那些没有定价权、未能谨慎报价、在询价过程中有违规行为的人列入“黑名单”，并在一段时间内禁止他们进入。参与线下配送的机构可以暂时拒绝接受行政许可相关文件，个人可以采取市场禁售措施..."这些规定非常具体。"这家合资经纪公司的投资银行家表示。

尽管一些业内人士质疑市场化的方向是放松管制，但这次是加强约束。然而，分析人士认为，新规定应该作为过渡时期的权宜之计。由于市场化并非完全不受监管，申银万国证券研究所的分析师金霖表示，a股二级市场本身并不完全有效，因此只完全市场化发行方式是不合理的。

新的游戏帷幕拉开，离线竞价模式将会改变

随着新股发行，新的猎人游戏将重新开始。

“目前，很难确定我们的准备工作是哪一步，因为这些材料正处于修订的早期阶段，监管当局的相关措施还需要澄清。”北京一家投资银行的合伙人表示，有一些项目正处于披露前阶段。特别是在新的《备案管理规定》中，有许多关于网下签约机构的新规定，今后应按照一定的规定进行部署。但总体感觉是工作量增加了很多。在他看来，新规定要求承销商识别更多的东西。

“我们进行了一次特别的讨论。“征求意见稿”中的新条款含糊不清，需要给出详细的操作指南。”上海一家经纪公司表示。

在配售过程中，首先，线下机构通过机构报价，这引起了很多机构的关注。机构上报一级价格的要求，将直接削弱同一机构以往对不同产品的阶梯报价的战略优势，从而形成卖空概率。目前，该协会尚未进一步界定“组织”的定义。例如，如果每只基金的风格不同，对新股的偏好也肯定不同，就可能没有统一的报价；此外，证券公司的资产管理和自营业务也存在“隔离墙”。如果把整个制度作为一个价格来报价，如何才能解决隔离墙的问题？

此外，当线下投资者利用他人账户报价、投资者之间协商报价、同一投资者利用多个账户报价、与发行人或承销商串通报价、进行无真实购买意图的人工报价时，应在发行结果公告中披露并同时向协会报告。发起人认为，很难客观和定量地定义和检查这些现象。“在实际操作中，有些人不以自己的名义参与调查，而是以家人或亲友的名义参与，这种情况非常普遍。”销售部的一位总经理说，这种情况很常见，如果你坚持这样做，甚至会失去顾客，这在现实中也是一个难题。

"预计将会有一个新的线下布局游戏模式."一些券商资产管理公司的人士表示，未来将会有更多的报价机构，过去有10-20个报价，但未来数量会扩大，卖空投资者的数量上限将被取消，但机构需要综合评分，即线下机构实行评分制。如果机构报价在中间值附近，它将增加点数；但是，如果最高10%或最低10%，将被扣分。这将允许组织研究如何合理报价。毕竟，如果分数太低，被评为丁级，订阅资格将被取消；如果得分相对较高，但没有购买新股，这是真正的利息损失。

市场化的方式限制了转让的数量。旧股票被缩减为寻找“接管人”

在新股发行之前，旧股减持和流通问题最受市场批评。并对未来的实施方向进行了展望。"预计新股发行改革将有针对性地得到解决."据知情人透露。

原计划中旧股转让的设计旨在增加新上市股票的供应量，抑制买方的高报价，缓解“三高”问题。但是，在实践中，旧的减持措施并没有真正起到抑制“三高”的作用，个别公司的过度减持严重损害了公众投资者的利益。因此，在后续的措施调整中，增加了“旧股转让数量不得超过投资者自愿设定12个月期限卖出的配售数量上限”的内容，以限制通过市场化方式转让的旧股数量，优化旧股转让制度。

简单来说，减持旧股的前提是找到对手的位置，对方同意离线锁定12个月，相当于“大股东”的身份。但实际上，很少有机构愿意锁定这么长时间，除非它们对公司特别乐观。组织通常认为这种锁定期是一个很大的限制。一些资产管理机构认为，监管机构今年的财务检查发现，上市公司存在很多问题，令人惊讶的是，数以千计的首批新股在今年的季度报告中出现变脸，这也让长期投资者更加谨慎:会有预警信息披露吗？你能给出新股发行过程中的预期吗？

“相关部门不应认可公司的业绩增长，但发行人需要给市场明确的预期。”一些基金公司的投资经理认为，从重组到上市有时是一个漫长的过程，在此过程中，业务状况可能会发生变化，这就要求给予投资者合理的信息获取渠道。未来，企业的发行条件可能会降低，盈利能力不一定是上市条件，但信息披露必须充分、及时。

此外，市场担心IPO的交易机制是否会发生变化。此前，许多公司在上市当天的几秒钟内就停止了交易，这使得第一天的新股价格不能完全反映交易意愿。市场参与者认为，只有完全转手，价格才能反映出来。据报道，该交易所也讨论了这一融合机制，是否将延长或继续交易尚未确定。不过，证监会发言人表示，将在总结经验的基础上，在首次公开发行首日进一步研究和完善交易机制。

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