流动性宽裕与融资高成本并存

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银行系统的流动性非常充足

央行在公开市场的加息和货币市场的利率下调并存，凸显了当前银行体系流动性充裕的状况。

周二，央行在公开市场推出了总额为1720亿元人民币的两期回购操作，交易量为自2010年1月12日以来过去四年单日最高。与上周四相比，当日回购交易量又增加了580亿元，这是最近两次操作中持续增加的。同时，28天品种交易量超过14天品种，资金加权冻结期继续延长。按交易量比例计算，上周二回购操作资金冻结期为17.56天，上周四延长至19.40天，本周二又延长至21.57天。对回购交易量和期限组合变化的综合考察表明，退出公开市场的力度明显加大。

然而，值得注意的是，目前货币市场的流动性仍然相当宽松。周二，银行间市场的回购利率整体进一步下跌。以最活跃的交易——质押式回购为例，隔夜回购利率的加权值继续下降近19个基点，至2.44%，而7天期目标利率降至3.5%以下，至3.41%，均降至3月下旬以来的最低值。中长期来看，14天、2个月和3个月品种的产量也有不同程度的下降。其中，3个月期回购利率略微降至4.43%，与此前4.41%的低点只有一箭之遥。

市场参与者指出，公开市场退出增持与货币市场利率下降趋势并不矛盾，这表明银行体系短期流动性确实非常宽松，央行利用这种情况加大了退出力度。宽松的资本是原因，而增持是结果。然而，在这个过程中，很难看出央行的货币政策操作是宽松还是紧缩。一方面，央行加大了回报规模，回购利率始终保持稳定，大部分时间高于市场利率。它被认为具有引导市场利率适当回归的意图；另一方面，宽松资金的结果也不容忽视。

一般来说，银行体系的流动性状况是中央银行在综合考虑流动性供给和需求后，对外汇市场和公开市场进行干预的净结果。自今年年初以来，货币市场的利率中心已经下降。即使不能说是央行有意为之，但这也是央行默许的结果。从这个角度看，目前的货币政策与去年下半年相比略有调整。业内人士认为，综合考虑短期流动性供求，灵活精细调整公开市场操作，保持流动性基本稳定、合理适度，仍是现阶段央行流动性管理的主要思路。

月资金方面，中后期企业集中纳税导致的财政存款大幅增加将是月资金的主要压力。然而，目前较低的中长期回购利率反映了市场流动性的预期改善。在央行流动性分布平稳的帮助下，预计资本不会有太大波动。

实体经济的融资成本很高

市场参与者指出，目前银行体系流动性宽松可能有两个原因。第一，货币政策放松的预期在上升，对机构预防性基金的需求在下降，这使得超额准备金率与资本价格波动之间的联系再次加强；第二，融资成本高制约了企业融资需求的释放。与此同时，资产扩张的限制、监管的收紧和风险偏好的下降导致银行机构“钱不能花”和“钱不能花”，资金被存入银行系统，推低了货币市场利率。从目前市场主流来看，第二个因素可能会发挥更大的作用。

由此可见，当前低短期利率和高中长期利率之间的矛盾非常突出。以债券收益率为例，收益率曲线过于陡峭。数据显示，今年3月，10年期国债和1年期国债之间的银行间期限差接近140个基点，为2011年以来的最高水平。虽然已经缩小，但仍处于相对较高的水平。由于中长期利率高，实体经济的融资成本一直居高不下。观察交易商协会每周公布的债务融资工具定价估值，目前银行间市场5年期aa+中期票据定价估值为6.91%，较年初下降不到10个基点，明显高于去年第四季度。一般公司债券的融资成本并没有随着短期资本利率下降，甚至上升。

业内人士指出，随着3月份和第一季度宏观经济和金融数据的不断披露，市场对放松货币政策的预期已经升温。但是，应该实施货币政策放松，以有效降低企业的融资成本。目前，高融资成本在一定程度上受到基本面恶化和市场违约预期上升的影响，但主要症结在于城市投资等软预算约束主体占用资源过多，推高了整个社会的无风险利率。从这个角度来看，如果要放松货币政策，就应该考虑城市投资和房地产等经济结构性问题。如果经济没有明显低于第一季度的管理范围，它仍然需要等待完全放松。

根据CICC债券研究报告，为解决目前收益率曲线陡峭、短期宽松不能传导至中长期的问题，有必要放松对资产扩张的约束，如放宽信贷额度、分阶段弱化非标准限制、推进非标准竞价，债务方也需要考虑增加存款和银行积极的债务管理工具，如增加国债现金存款的投标、为居民和企业开发大额存单等。在这些放松实现之前，货币政策可以考虑定向放松中长期资产和适度控制中长期利率。

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