二季度债市转入窄幅震荡

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通过对资本影响因素的分析，我们发现超额准备金率与资本利率的正相关最大，其次是m2和cpi，而市场对外汇账户的担忧最小，其与回购利率的负相关仅为-0.14，这更多地取决于外汇账户下跌后央行的取向和措施。去年以来，金融机构超额准备金率和超额准备金率分别保持在2.1%和2万亿左右。从影响超额准备金率的三个重要因素来看:

首先，以“宝月”为渠道的货币市场基金今年的快速增长可能会使银行间市场的超额准备金率处于更高的位置。但是，今年的商品基础收益率逐渐下降，央行停止了“商品基础提前支取无罚息”的条款，这也将放缓商品基础的规模，导致超储率下降。

二是今年第二季度新增财政存款可能超过去年同期的8600亿元，从而分流市场资金。去年下半年以来，财政存款增幅明显超过季节因素，主要是由于去年土地出让金规模较大。今年一季度，一、二线城市土地市场依然火爆，一、二月份财政存款同比增长2167亿元，增幅60.2%。同时，公共财政支出的增长率低于收入的增长率，这也使得财政存款快速增长。明年4月，将对财政存款进行大规模征税。去年4月，纳税额约为5200亿元，可能不会低于今年的规模。

第三，第一季度人民币交易波动范围扩大后，第二季度外汇持有量将继续下降，甚至可能出现负增长。一方面，近期外汇市场双向波动逐渐形成，浮动区间平稳扩大，套期保值风险加大。从ndf市场来看，人民币升值预期大大减弱，这将减缓海外“热钱”的流入。另一方面，美联储3月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议决定继续降低量化宽松的规模，并透露出加息预期将提前至明年春季的信号，这可能意味着美元已逐渐进入强势地位。如果美元进入升值通道，人民币贬值的压力和持续性可能会超过市场预期，进而拉低外汇账户。

第二季度，商业银行的超额准备金率和外汇账户有下降趋势，两者均与资本利率负相关。此外，m2和cpi在第二季度上升的可能性正在增加，因此资本利率将在第二季度上升。

然而，第二季度资本利率不会升得太快。首先，经济处于“弱增长”，实体经济需求萎缩；其次，如果资本利率迅速上升，境内外利差扩大，套利资本肯定会卷土重来。

比较2011-2013年各月银行资本成本和7日回购利率的趋势，可以发现近三年来7日回购利率几乎不会低于银行资本成本，且两者之间的利差在-21至574个基点之间波动较大，平均值为149个基点。然而，10年期国债和银行资本成本之间的息差为66-265个基点，平均为144个基点。如果该行2014年的资本成本为2.4%，根据过去三年的资本成本与7天回购利率之间140个基点的平均值，相应的7天回购利率中心约为3.8%。如果参照去年下半年流动性格局变化后的平均利差计算，7天回购利率高点将升至4.5%。

就债券市场而言，就利率债券而言，我们认为第二季度将出现波动，收益率难以升降，因此建议配置机构在涨势时买入。目前，金融债券的抗风险能力大于国债，尤其是3-5年中期的金融债券是最好的，既有进攻性又有防御性，建议优先配置；在信用债券方面，随着11天超债违约打破了中国债券市场的刚性赎回历史，投资者逐渐关注投机性信用债券的赎回风险，从而个人债券将呈现分化趋势。然而，总的来说，投机和投资级信用债券和利率债券很难长期区分。预计第二季度信用债券仍将与利率债券齐头并进。从信用利差和供求的角度来看，Aaa在投资级信用债券中更受青睐，短期策略得以维持。城市投资债券的整体风险是可控的。投资时，注意识别个体差异，并认真参与云南、贵州和四川的城市投资债券。

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