牛心熊途 食之无味

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钟伟

从宏观和流动性角度来看，资本市场在第三季度是困倦的。

宏观经济在第三季度保持稳定和良好，或者在今年达到新高

笔者曾就2015年全年中国宏观经济发表过自己的看法，即四季度国内生产总值分别增长了7%、7%、7.2%和7.1%，呈现出“差-平-好-平”的变化。给出的理由有三点:一是大宗商品对实体经济带来的增值税减税效应；第二，房地产市场自4月份以来一直稳定在较低水平；第三，自3月份以来，该行业逐渐稳定。

现在看来，短期的经济正格局没有改变，通货膨胀也没有构成明显的威胁，所以实现上述全年gdp增长是很有可能的。

第三季度，中国经济可能实现全年最高的同比gdp增长和cpi值。原因如下:第一，制造业已经从景气指数中复苏了四个月，这种复苏势头并没有明显中断；第二，房地产投资已经见底三个月了；第三，货币政策宽松的步伐没有放缓，但已经从降低RRR利率和降息等一般性宽松转向定向宽松。流动性集中是在政府运营的机构而不是私营企业中释放的。

人们可能会担心金融业在第三季度的表现不如第二季度。第二季度蓬勃发展的a股市场确实让金融业快速增长，但其对第二季度gdp的增量贡献可能没有投资者想象的那么高。第三季度国内生产总值基数较低，足以弥补金融业增长率的小幅调整。就削减能力而言，基本上已经结束。目前，中央企业利润增长率不再下降，地方国有企业利润同比增长5%以上。历经磨难后，该行业已逐步从主营业务税收收入和净利润适度提高，到总利润增速有所回升。

第四季度的增长率可能在7.1%至7.2%之间。总的来说，第四季度的消费增长是今年最强劲的。今年第四季度，成品的低消费基数将被叠加。因此，第四季度的消费增长甚至可能接近12%。如果排除美联储加息等外部因素的影响，预计宏观经济水平将在今年下半年企稳。外国投资银行关于2015年中国经济增长将逐季度下滑的判断可能与事实相反。

美国股票有潜在风险，美国债务有实际风险

这一年，外部市场最有趣的事情是美联储提高利率的意愿。尽管市场反复预测空将会下跌，但根据美联储主席耶伦最近的声明，我们预测今年加息的可能性将达到60%,其中9月份加息的可能性将达到50 %, 12月份加息的可能性将达到80%。

做出这一判断的原因如下:第一，美国经济增长无法达到去年的水平，美国经济乃至全球经济正进入一个新的平庸时期；第二，失业率不是美国就业市场中最关键的因素，因为美国劳动力参与率一直很低。然而，耶伦最近指出，美国劳动力市场的起薪水平正在上升，这首次显示出就业的真正和持续改善。第三，中东局势、能源革命和减排压力可能导致主要经济体形成超低通胀预期。在劳动力供求和通胀预期逆转之前，美联储选择加息是合理和必要的。

美联储加息的溢出效应不可低估。虽然近期加息预期令美元指数再度走强，但欧美国债市场似乎正处于长期熊市的关口。美联储加息主要影响短期利率。或许美国股市面临的压力会更大。自今年年初以来，美国股市一直持平，似乎正准备做出重大的方向性选择。因此，我仍需反复强调，美国债务存在真实风险，美国股市存在潜在风险。

尽管一些国际投资银行强调美国经济是好的，美国股市是好的，美元也是好的，而且它们还反复讽刺贫穷的新兴经济体、贫穷的大宗商品和除美元之外的贫穷货币，但我们更倾向于将这份描述美联储加息以增强美国魅力的报告视为一篇软文。自次贷危机以来，欧洲和新兴经济体的资本一再回到美国。尽管新兴市场货币最近也处于动荡之中，但据估计，美联储加息不太可能导致国际资本流动模式再次出现重大逆转。

我倾向于认为美联储加息对中国资本市场的影响相当负面。如果美国股市和美国债务得到调整，只会让人们更加担心a股，其泡沫在第三季度仍在积聚。

政府主导的权力定向再扩张:中国央行的政策走向

自2014年10月以来，中国人民银行的操作逐渐从偏好定向工具转向对RRR降息的普遍宽松，这使得6月底短期实际利率接近零，银行间加权利率同比下降1.4个百分点，但长期利率仍偏高。第二，忽视通缩。中国的经济现实和潜在的通缩威胁似乎仍被广泛忽视。日本的教训和国际货币基金组织的大量研究表明，一个国家经历生产者价格指数(ppi)通缩的时间越长，就会拖累cpi，进而导致资产负债表衰退。目前，猪周期的开始似乎并没有从根本上影响国内生产总值的负增长。

因此，在2015年下半年，中国人民银行可能会明显偏离过去8个月的态度，回到支持定向操作、实现持续扩权的节奏。

新的定向操作是向政策性金融机构和大型商业银行注入大量的本外币流动性，其中外汇储备注入政策性金融机构，主要服务于丝绸之路等对外战略；本币流动性主要用于替代2万亿元的地方存量债务，但商业银行的贷款需求明显萎缩。因此，这种定位可能导致靠近政府的企事业单位流动性越来越充裕，而市场化程度较高的民营经济可能感觉不到明显的宽松。

央行权力的扩张也是一个现实。如果我们看看政策性金融机构和大型国有商业银行董事的变化，我们可以猜测，至少在大型金融机构的实际人事控制能力方面，央行显示出重新获得压倒性优势的迹象。

如果政府导向，第三季度可能会出现利率长期下调的迹象，这主要是由于地方股票债务作为抵押品返还给央行的资产方。据估计，第三季度长期利率可能下降约50个基点，接近3%。短期利率的下降趋势受到生猪周期上涨的阻碍，猪肉推高了相关食品的价格，这可能对第三季度cpi产生约0.8个百分点的上行影响。

就人民币汇率而言，首先，一些投资银行发布的关于中国巨额资本持续外逃的报告经不起推敲；第二，随着对美联储加息预期的上升，人民币对美元可能保持稳定和疲软，但人民币对非美元货币，尤其是欧元和资源国货币的再次升值令人担忧。在这种情况下，可能有必要放宽人民币汇率的波动幅度，并适当调整人民币所参照的货币篮子。

a股:牛屠，激情怕遇到鸡肋

最近a股的大幅下跌表明，在2014年10月之前，它是基于成长型股票的“创新牛”，然后是基于场外和场内融资的“杠杆牛”。如今，“杠杆牛”已经不复存在，“增长牛”受到了重创。预计第三季度a股市场会出现以下特征:

首先，国家队不可能拯救市场并强行改变风格。笔者曾经写过一篇很长的文章对其进行分析，指出投资风格是不能转换的，因为创业板太热了，也因为蓝筹股死了，没有真正的市场化改革，投资者只是假装做错了事，在深层次的改革政策上进行投机套利。这种困境并没有因为国家队进入救灾而发生实质性的改变，而是让市场资金更加犹豫是否出手救市。

最明显的威胁来自至少“两桶石油”(中石油(601857，分享)和中石化(600028，分享))和经纪行业。中石油和埃克森美孚相比，两者的市盈率都是2倍，但中石油的市盈率比埃克森美孚高3倍，盈利能力只有埃克森美孚的1/3，市值比埃克森美孚大20%左右，相当于油气储量不到埃克森美孚的50%。经过国家队的运作，“两桶油”的真实价值已经难以与其股价相匹配。中国上市证券公司的整体泡沫日益突出。如果我们考虑到“两桶石油”造成的市场力量和空的经纪行业的下调，很可能是长期和艰巨的救助特点。拯救市场使得强行转换风格变得更加困难，而不是更容易。或许只有少数表现出色、现金流充裕的蓝筹股能够被投资者认可，它们主要集中在私人消费和制造企业。这些蓝筹股曾多次被经济周期和监管周期抛来抛去。

其次，成长股仍是未来的希望。当我们看到美国成长型股票的泡沫时，我们可能不得不承认，要解决成长型股票的估值问题，我们必须首先依靠榜样的力量，即少数优秀的龙头企业以其出色的业绩点燃人们对大多数成长型企业的信心，其次，用新的泡沫取代旧的泡沫，例如，用步履蹒跚的个人电脑终端集体取代高增长的移动终端。只有这样，人们才能相信像动态市盈率这样的传说。如果你必须用蓝筹股的一套规则来涵盖成长股，这实质上否认了多层次资本市场存在的必要性。然而，在a股大幅持续下跌后，创业板仍在等待真正的领跑者、增量流动性的注入和风险偏好的修复。这个过程并不容易。

从现在开始，政府的愿望可能是期望市场在一个“稳定”的盒子里运行。所以乐观者看顶部，悲观者看底部。然而，第三季度的a股市场可能是一条分化严重的熊市之路，用“牛心”操作难免尴尬。当我们尽力保护多头时，空多头会累积成无可争议的市场趋势。为了等待市场情绪的逆转，我们可能不得不期待第四季度。

(作者是北京师范大学教授)