解密券商收益互换：高杠杆工具的创新之路

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[在场外融资、券商融资融券业务快速发展的同时，券商另一项创新业务——收益掉期业务也悄然成长。在共同业务框架下，收益互换的杠杆作用一般可分为2至3倍。，高于两个杠杆]

大幅下跌使a股市场充分意识到杠杆工具的力量。有一段时间，当听到“杠杆”时，市场变了颜色。最近a股的反弹再次引发了激进投资者的渴望。非法场外集资等行为死灰复燃，行业监管全面加码，严防死守。

随着证券公司场外融资和证券借贷业务的快速发展，证券公司的另一项创新业务——收益互换也悄然兴起。在共同业务框架下，收益互换的杠杆一般可以翻倍至3倍，高于两家公司的杠杆。然而，在早期进入壁垒的控制和目标投资者结构的影响下，业务稳步有序发展。此外，收益互换在上市公司结构化产品设计和资本运营中的应用也越来越灵活和成熟。

需求和预防之间的短期矛盾不是当前杠杆工具的核心问题。资本市场进入信用时代的趋势不会改变，a股很难回到无杠杆时代。如何正确使用杠杆工具是监管者和整个市场最根本的要求。

机构和上市公司之间隐藏的武器

今年3月，恒顺电气(300208.sz)宣布，公司的部分“董”将增持公司股份。然而，在这个看似普通的增长中，还有两个更不熟悉的环节。

根据恒顺电气的公告，公司新增人员首次认购深圳华银精智资产管理有限公司(以下简称“华银精智”)设立的“领先六期基金”，自筹资金2300万元。之后，华银精智与国信证券(002736，证券柜台)签订收入互换合同，国信证券在二级市场上购买上市公司的股票，完成增持的全过程。

股票型收益互换是指经纪人和客户之间根据协议，针对特定股票的收益表现和未来一定时期的固定利率进行的现金流量交换，是一种重要的股权衍生产品交易形式。该业务始于2012年，已有20多家券商获得该牌照资格。收入掉期也已成为场外衍生品最重要的业务，包括场外期权和收入凭证。

恒顺电气在员工增加时开始进行收入互换，最直接的影响来自国鑫证券此次增加的4600万元融资资金。这意味着上市公司的高管实际上在这一增长中使用了1: 2的杠杆。3月17日，“领先六期基金”完成了与国信证券的收益互换交易，在二级市场实际增持恒顺电气241.42万股。

一位从事收入掉期业务的券商人士告诉《中国商报》记者，按照恒顺电气上述交易模式，该股被收购当日的平均价格为28.48元/股，6月底停牌时的收盘价为79.49元/股，涨幅可观。如果该区间的价差继续存在，在协议约定的一年交易期后，经纪公司将收取约定的固定收益4600万元人民币，并结算向上市公司购买的所有股票的浮动收益。

融资增持只是收入互换的一种用法。基于相似的基本模型框架，近两年来收益互换在上市公司资本运营中频繁出现。

启新集团(002301，股吧)(002301.sz)于今年1月宣布员工持股计划实施公告。公司员工持股所筹集的资金最高限额为1800万元，南华期货被授权管理并设立专项资产管理计划。同时，南华期货与国信证券签署了股票收益权互换协议，同意国信证券提供5400万元融资资金。这个员工持股计划实际上启动了一个1: 3杠杆的股票收益互换交易。

根据上述经纪掉期业务人士的说法，收入掉期协议在理论上是一场赌博，不需要购买股票等真实的交易行为。然而，在实践中，经纪人会通过自己的交易来完全对冲风险。

根据证券公司的业务介绍，券商收取的固定利息在8.5%至9%之间。由于这是一项非标准业务，所有指标都由不同的经纪人根据不同的客户资格和不同的目标条件灵活处理。

"收入掉期实际上是基于保证金交易来提供杠杆交易功能."国泰君安金融工程分析师表示，收益掉期可以获得比融资融券更高的交易杠杆，同时合约期限和收益结构设计灵活，可以与两个融资目标以外的目标挂钩。就实际应用而言，与大宗交易相结合还可以增加相关收入，甚至通过掉期协议实现变相的“卖空”交易。

收入互换的发展之路

2014年之前，收入掉期业务主要由持有试点许可证的券商在其柜台市场进行。私募产品机构间报价服务系统(以下简称“报价系统”)建立后，具有报价系统参与者资格的机构也可以在系统内开展交易业务。收入交换很快成为报价系统中最大的业务。

据华宝证券统计，截至2014年底，21家证券公司开展了5833笔股权互换交易，累计初始名义金额为4121.99亿元。

据上述经纪业务人士介绍，在目前的收入掉期业务中，融资业务的需求最高。由于是场外非标准业务，在不同券商的不同业务中，利润率、收盘线、客户准入资格等指标可能会完全不同。此外，有些协议可能包含无担保的相关条款。“这就要求在前期进行严格的调整，而且业务完全是信用交易”。

报告还强调，对于更多的券商而言，他们仍处于探索和熟悉业务模式的阶段，在这一领域不存在违约和清算等不良或频繁的事件。

相比之下，场外融资市场经历了疯狂增长、严重清理、恐慌抢购等一系列剧烈变化。它甚至在a股市场初期引发了一场大地震，进一步波及到券商的整合，几乎引发了融资的大规模清算。

“掉期业务的稳步发展与真实的开户规定和报价系统的监管适当性有关。目前，掉期业务主要用于上市公司的资本运营和机构客户的结构化财务管理需求。目标群体需要保证较高的资本门槛，并且熟悉工具。”一家国内经纪研究机构的负责人告诉《中国商报》记者，机构客户对掉期的可扩展功能有充分的了解，这也避免了业务走向极端。

同时，该所所长强调，在掉期业务发展中把握销售和监管的适当性，严格控制投资者教育和准入资格，值得借鉴。更重要的是，为了引导和发挥工具本身的其他可扩展性功能，“杠杆不是收益互换的本质功能，但收益互换更重要的是解决跨市场的多样化需求。”

目前，一些券商开展了跨境投资掉期业务，解决了海外投资资格和空.投资需求不平等的问题流动性互换的需求更强，应用更成熟。

“例如，固定收入用户以30%的折扣获得股份，并同意通过收入交换协议以10%的折扣将股份交换给股东。在股东出售手中相同的股份后，固定收入用户锁定了20%的利润，而股东锁定了10%的利润。与此同时，股东们还将流动性换成了限制性股票的未来浮动收益。”经纪研究所的主任说。插图/刘飞