郭磊：从大宗商品走势看A股合理估值何时见底

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郭雷

在每一轮经济变化中，我们都习惯于从长期和结构性因素中寻找原因，包括产能过剩、杠杆周期、债务约束和需求损失。

客观地说，这种研究将是深刻而美丽的，它也将带来一些启示，但它的缺点是，它将使研究陷入空谈，或被称为“公共知识”。

我们提倡的是抛开长期的对与错，暂时不要深究，从冰冷而理性的周期规律中寻找未来的线索。一个可以引用的类比案例是对经济的判断。

在过去的几年里，研究人员一直在用不同的词来描述经济衰退。所有的判断无非是“经济仍处于低迷状态，政策需要放松”，或者“经济数据正在改善，但仍然疲弱，政策仍需要更加放松”；总之，是经济不景气，所有不能解释经济不景气的部分都被推到了不能有效推进“改革”的境地。这个角度将使我们的研究逐渐进入媒介状态，并失去经济数据的“边缘”性质。

长期低迷是过去、现在和未来面临的局面。中国经济增长率从11%到9%，然后再到7%。如果它很穷，那它每年都很穷，而且每年都存在结构性问题。；改革也是体制内的一步，不会在股市大幅上涨时出现，也不会在股市大幅下跌时立即消失。关键是，在我们单向度判断的历史进程中，短期经济将被衰退、萧条、复苏和繁荣所取代，资本市场仍将有春、夏、秋、冬。

在本研究中，根据这一观点，我们抛开了商品和中国经济的宏大叙事，只谈论了周期规律。类似于从曲线上剥离趋势，只要看看周期。我们相信其中包含的一些经验法则对我们判断资本市场非常有价值。它将帮助我们把握商品、经济和资本市场的底部。

谨慎地说“这一次不同于过去”是金融市场上最昂贵的一句话。

1.大宗商品的底部基本上是资本市场的底部，全球股市也不例外。从实验上看，大宗商品的同比底部与资本市场的同比底部(收益率)高度相关。

在这里，我们考察了自1995年以来crb工业原材料指数、道琼斯工业指数、金融时报指数和上海a股指数之间的关系，不难发现它们之间有很好的相关性。商品的顶部基本上是资本市场的顶部，而商品的底部基本上是资本市场的底部。

需要说明的是，很多投资者习惯于用某些指标的绝对值来观察，这带来了一些判断上的差异；但是，我们仍然建议使用变化率，这是常用的同比变化率。它比绝对值更符合周期性。

为什么商品的底部基本上是股票市场的底部？其背后的根源是市场的有效性。大宗商品价格和股票产品价格是经济基本面的敏感反映。两者基本上都是由同一因素驱动的。

2.在过去20年里，大宗商品价格正逼近第六个底部。

全球资金正加速流出新兴市场。今年以来，中国、巴西、俄罗斯、印度、马来西亚、印度尼西亚、越南、南非等国家的货币都出现了不同程度的贬值；资本加速外流的另一个领域是大宗商品，从本质上讲，大宗商品也是新兴市场的相关资产。

过去一年，crb工业原材料指数下降了16%。资本流动的背后是经济基本面的变化。作为过去几年全球经济的引擎之一，新兴市场增速放缓是全球通缩的根源之一。自2014年以来，中国、巴西、俄罗斯、印度尼西亚和泰国的经济增长率都大幅下降。全球基金向美国的回归不仅是由加息预期推动的，更重要的是由新兴市场预期收益率下降造成的。大宗商品的大幅下跌也是由工业原材料长期需求的预期下降所带来的升值。

在过去20年的几轮全球通缩周期中，几个重大历史底部的深度基本相似。1991年为-15%；1999年的深度为-18%；2002年为-14%；2012年，这一比例为-16%。目前，本轮已经有了-16%的调整幅度，接近几个主要历史的底部。仅在2008年全球金融危机爆发时，通缩深度远高于现在，即使在那一轮，从目前的深度到最后的底部，也只有五个多月。

由于中国房地产后续投资(已降至4%的低水平，资金来源和住房投资周期性反弹)和基础设施投资可能都将缓慢加速，我们判断目前已接近本轮商品调整的底部，如果速度较快，可能会在8月和9月得到确认。在当前货币贬值后，中国工业的预期稳定可以提振商品的底部，这将促进库存的补充，并进一步促进中国工业的底部。恶性循环会变成良性循环。换句话说，它可能即将度过全球通缩的最糟糕阶段。

大宗商品和全球通缩底部的出现，将伴随着全球股市底部的到来。显然，目前全球市场正在经历底部出现之前的加速清算。

3.a股与a股的唯一区别在于，2014年6月至2015年6月，a股出现了历史上罕见的偏离和透支。

大宗商品和全球通缩底部的出现，将伴随着全球股市底部的形成。a股怎么样？让我们仔细看看(见图):

从历史上看，a股符合“大宗商品——股票市场”的黄金法则，只有2014年6月至2015年6月例外。2014年6月以后，大宗商品价格涨幅回落，全球通缩压力加大，但a股经历了一轮波澜壮阔的牛市。

这次牛市的跨空诞生有着特殊的背景。它来自需求和供给两个故事的双重想象。自2014年以来，该政策开始集中讲述两个大故事。第一个故事是关于“一带一路”和制造业需求转移，第二个故事是关于新兴产业和供应再造。因此，我们可以看到，股票市场基本上有两个阶段。第一阶段以建筑装饰、钢铁、交通和机械设备为代表；第二阶段以“互联网+”为代表。分母因素(银行间流动性积累和“国家牛市”传奇下的风险溢价)进一步扩大了市场弹性。

不管是什么驱动因素，这种牛市的出现导致了a股偏离“商品股票市场”的规律，这在a股历史上大约一年时间里是极其罕见的。毕竟，偏离不是一个稳定的状态。事后看来，市场应该在今年第二季度末保持谨慎，因为偏离的持续时间超出了常规。从5月底开始，我们明确指出资产重估即将结束，但我们是以“5？“25后政策方向发生重大变化”。当时，我们没有认识到“商品产权市场”的逻辑。

4.未来的衔接过程是a股将在震荡期间完成收益率的下降趋势，这将再次与大盘底部重合。

偏差最终将通过重新搭桥得到纠正，否则股票市场将成为一个无序的“熵增”世界，法律将不复存在。因此，我们可以看到，自7月份以来，a股已进入大幅下跌后的震荡期，指数收益率终于开始下降。

这种市场波动的背景是a股不再符合典型牛市(经济有正预期，资本利率和风险溢价下降)和典型熊市(经济有负预期，但资本利率反而上升)的特征。

股指收益率的下降是经验法则再次被弥合的基本要求。值得指出的是，股指收益率曲线和商品价格曲线需要再次收敛，这并不意味着股指必须大幅下跌。即使指数持平，股指收益率(同比增长率)也会下降。这一较低的收益率曲线将与底部的大宗商品曲线相遇。这实质上是估值和基本面之间的一次会议。

5.从基本面搭桥(非再发泡)的角度来看，a股在本轮消化透支可能还需要一个季度。

那么，如果我们的基本前提是a股不会出现第二次泡沫，那么震荡市场需要多长时间才能跨越a股收益率曲线和商品变化率曲线？

我们做了详细的情景分析，并假设了三种情景:收益率持平，收益率下降5%，收益率下降10%。总的结论是，从8月到11月，股指将明显受到抑制，要么下跌，要么保持区间波动(上限在4000点以内，保守情况在3400~3500点左右)，从而实现非泡沫化，即偏离不会扩大。从12月份开始，股指将逐渐清除前期偏差的影响，合理上限将开始明显上升。

(作者是方正证券(601901，股票栏)的首席宏观分析师，本文是该券商8月22日发布的研究报告)