中欧基金固定收益策略组刁羽： 债市进入“双轮驱动”期

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自6月15日以来，中国a股市场经历了巨大的震荡，但债券市场的表现相当平静。

根据历史数据，中国资本市场已经经历了几次股票和债务的双杀，特别是当股票市场经历了30%以上的大幅调整时，债券市场下跌的概率更高。但这一次，平淡的债券市场出现了一点意外。

根据wind的统计，自股市地震以来，中信S&P总债务指数已上涨约1.05%，超过一半的债券基金实现了正回报。

是什么让债券市场表现得如此平静？为此，《中国商报》近日采访了中欧基金固定收益策略组投资总监刁宇。他表示，中长期而言，债券市场价格走高是一个高概率事件。自2013年第四季度以来，投资债券市场的高概率已进入债券价值“双轮驱动”时代。无论从静态收益率构成还是动态收益率变化来看，债券价值已经从单一的估值驱动转变为估值和基本面的“双轮驱动”。

中国商报:最近，当股市大幅调整时，债券市场表现良好。在你看来，当前债券市场的整体环境如何？

刁宇:2013年第三季度之前，信用债券的价值驱动主要来自基准利率的变化，因此估值因素在整个投资和研究决策中起着决定性的作用，而基础研究的主要作用是规避风险，但只是规避风险并不意味着创造超额回报，就像军队一样，只是避雷并不意味着杀敌制胜。

但是这种情况已经改变了。自2013年第三季度以来，从静态收益率构成来看，信用利差已经占到了大量信用债券收益率构成的一半以上；近年来，我们经常看到信用债券退出独立市场，这不同于利率债券的变化。

因此，债券价值已经从2013年第三季度之前的单一估值驱动转变为估值和基本面的“双轮驱动”，包括静态收益率构成和动态收益率变化。

每日新闻:债券收益率最近有所下降。在你看来，债券市场的未来机遇在哪里？

刁宇:中长期来看，债券收益率下降仍是一个高概率事件，目前较大的投资机会主要来自公司债券发行改革带来的机构红利。自2015年初中国证监会发布《企业债券发行与交易管理办法》以来，企业债券发行规模的扩大为市场提供了更多的投资对象，投资者可以通过研究找到性价比更高的品种，从而获得更好的投资机会。此外，根据新实施的管理办法，外汇债券可以在固定收益平台上通过协议回购，从而获得更多的融资功能，这也是本次改革提供的制度红利。

一般来说，与市场机会的不确定性相比，机构分红往往能提供更多的确定性投资机会。从基本面来看，债券市场仍有交易机会。早期，央行下调RRR利率，一方面是因为宏观经济持续疲软，另一方面是为了稳定市场预期，降低金融风险。对于债券市场而言，央行宽松政策的出台将降低短期收益率，并可能推低长期收益率，从而产生交易机会。此外，降息可以有效降低企业的财务成本，有利于社会信用风险的收敛和工业债券的投资。

每日新闻:既然你长期乐观，你用什么策略来实现财富的长期增长？

貂鱼:理念决定战略。什么样的想法有什么样的策略。我们的策略可以用一句话来概括:把握市场在春夏秋冬类似自然的时间轮换，突出特定季节最适合这一阶段的位置。周期比趋势更重要，市场通常会重复从“非常差到好”、“好到非常好”、“非常好到坏”和“差到非常差”的周期，这类似于自然界的四季。

我们根据债券的风险收益率将投资组合分为三个部分:第一部分是高票面期限比的债券，属于防御性部分；处于第二位的债券具有较高的利率弹性；第三部分是高信用弹性债券。根据不同的市场阶段调整投资组合结构，突出这一阶段最合适的头寸，大致可以概括为:当市场从严冬中复苏时，增加二级头寸债券的持有量；市场从春季转向夏季，第二、三期债券增加；当市场进入秋季，主要是观望；在市场的冬天，我们首先逐渐增加了资产持有量。

目前，中国市场的信用债券可分为两种类型:城市投资债券和工业债券。与城市投资债券相比，产业债券的基础研究在风险和价值考量中占据更重要的位置，是投资的新“蓝海”。借助于产业研究，我们可以更准确地将产业债券细分为三个部分，然后按照“四季三分，时移”的投资逻辑进行配置，从而实现债券价值的“两轮驱动”。