中国债券市场将迎来长足发展

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●债券市场作为直接融资体系的重要组成部分，在中国仍深深打上间接融资的烙印。中国债券市场应充分发挥直接融资功能，改变商业银行主导的投资者结构。

●受宏观经济条件和债券市场供求变化的影响，中国债券市场的收益率在过去十年经历了几个周期的变化。长期和短期债券收益率的变化对货币政策有很大影响。尽管中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克之谜”才刚刚开始出现，但仍有一些隐藏的挑战值得高度警惕。

●截至2015年9月底，海外机构债券头寸总额为6554亿元，较2014年底的5714亿元增长14.7%。海外机构越来越喜欢中国债券来配置增量资产。

由第一个国家高端智库国家金融与发展实验室主办、第一创业证券有限责任公司承办的“2015中国债券论坛”19日在北京举行。国家金融与发展实验室主任、前中国社会科学院副院长李阳在论坛上发表了《中国债券市场:2015》。李阳认为，2015年是中国债券市场发展史上复杂而辉煌的一年。展望未来，在新的经济常态下，中国债券市场必将迎来更加快速的发展。

中国债券市场已经成为世界第三大债券市场

截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。2015年年中，中国人民银行宣布取消存款利率上限，中国利率市场化进入新阶段。这无疑为以利率为最基本因素的债券市场的发展提供了新的刺激。11月30日，国际货币基金组织宣布人民币将被纳入特别提款权篮子，成为第三种国际货币。这一进展对人民币固定价值的固定收益市场特别是国债市场的发展提出了更高的要求。12月16日，备受市场关注一年多的美联储加息终于实现，全球债券市场将因美元进入加息渠道而进行大幅调整。

李阳指出，过去30年，中国债券市场从无到有。目前，中国拥有仅次于美国和日本的世界第三大债券市场，债券品种逐渐丰富。债券市场已成为企业直接融资的主要渠道，并日益成为海外机构配置增量资产的选择。

“在2002年之前的十多年里，债券融资在整个社会融资中一直处于微不足道的地位。自2005年超过5%以来，其在社会融资总额中的比例一直在上升，2013年曾超过20%。这一发展自然改变了非金融企业的融资结构。自2008年以来，公司债券融资的规模已经大大超过了股票融资的规模。”李阳说道。

债券融资在整个社会融资中的地位，也就是说我们在多大程度上支持了实体经济的融资需求，有三个指标:贷款占整个社会融资的比例，债券、股票、贷款和股票都一路下降，而债券的比例却一路上升。如果“十三五”期间达到25%，将会产生相当大的影响。

改革开放以来，中国债券市场从无到有，从单一到多元化，发行主体从财政部扩大到地方政府，从金融机构扩大到非金融企业。从发行债券的目的来看，发行债券不仅是为了筹集资金，也是宏观调控部门实施宏观调控、推进金融改革、化解金融风险的重要机制。例如，2015年地方政府债券的大规模发行是为了规范地方政府的借款行为，化解地方政府到期债务的偿还风险。

李阳表示，值得指出的是，近年来，非金融企业债券发展较快，公司债券、公司债券、中期票据、短期融资券、定向工具、权证债券等各类债券逐步推出，有效促进了非金融企业融资渠道和融资方式的多元化。

资产支持债券的发行方兴未艾。随着“盘活存量、善用增量”宏观调控思路的引入，资产证券化不仅是我国金融结构调整的重要举措，也是“盘活存量”的先行者，推动了2014年以来资产支持债券的快速发展。2014年10月至2015年9月，全国共发行资产支持债券886只，发行额从2192.63亿元增加到4705.11亿元。在各种证券化产品中，银监会牵头的信贷资产证券化和证监会牵头的非金融企业资产证券化是主要组成部分。

商业银行主导的投资者结构应该改变

李阳认为，虽然各类债券发行量大幅增加，但金融债券仍在总发行量中处于领先地位。今年以来，共发行金融债券42856.81亿元，比去年同期的33550.95亿元增加9305.86亿元。由于地方政府债券和同业存单的突然出现，金融债券在债券发行总量中的比重从30.51%下降到22.78%，但仍是最高的。金融债券占主导地位，这是中国债券市场区别于其他市场经济国家的一个重要方面。

商业银行一直是中国债券市场的主要投资者，这种情况迄今没有太大变化。截至2015年9月，商业银行持有的债券规模达到20.7万亿元，较2014年底的18.1万亿元增长14.4%，占中国债券登记管理的债券总量的63%，与去年年底持平。“这种持有人结构表明，债券市场作为直接融资体系的重要组成部分，在中国仍被深深打上间接融资的烙印。因此，中国债券市场有必要充分发挥直接融资的功能，改变商业银行主导的投资者结构。”李阳强调。

应该注意的是，对于商业银行来说，贷款回报远比购买债券更有利可图。因此，银行使用资金的首选总是贷款，而债券市场一直是银行将“剩余资金”置于贷款规模控制之下的唯一场所。如今，银行愿意将资金大规模投资于债券市场，这间接反映了贷款市场的疲软。从这个意义上说，银行热衷于购买债券，这是国家经济增长逐渐下滑的反映。

李阳表示，经过十多年的发展，银行间债券市场已经发展成为中国债券市场的主体，其主导地位在短期内难以动摇。从债券存量和债券流量来看，银行间市场的规模分别约为交易所市场的20.8倍和3.7倍，两者之间的差距非常显著。除市场规模外，银行间市场在监管体系、合格投资者培养、产品发行和产品创新等方面也取得了一定的领先优势。例如，在监管体系中，银行间市场中短期票据的发行采用了登记制度，发行过程非常高效快捷；然而，审批制度在外汇市场上仍被广泛使用，发行效率明显低于银行间市场。然而，情况已经开始改变。今年年初，交易所对公司债券的发行进行了改革，大大提高了发行效率，月发行量增加了10倍，从年初的100亿份增加到目前的1000亿份。

李阳认为，中国债券市场具有以下特征:

短期债券

2015年，为推进利率市场化，央行大幅增加了银行间存款单的发行:今年共发行银行间存款单4793张，比上年的437张增长10倍以上，总发行量从去年的4412亿元猛增至37827亿元，净增近7.6倍。同时，从2014年10月至2015年9月，期限不到一年的债券也经历了大规模的扩张。本期共发行债券7921只，发行总额83734.72亿元，其中已发行债券数量和发行总额分别占61.31%和44.49%。银行间存单和短期融资券的大规模进入，直接导致了2015年中国债券市场的短期发行周期。

短期债券的发行自然导致现有债券剩余期限的短期发展:市场上短期债券存量增加，而剩余期限较长的债券余额逐渐减少。数据显示，一年期以下债券占比从2011年的17.3%上升至2015年的22.5%，1-5年期中短期债券占比从40.9%上升至46.7%；5-10年期中长期债券存量从26.0%下降到23.4%，10年期长期债券存量从15.8%下降到7.3%。需要指出的是，在商业银行为主要投资者的结构下，短期债券发行量的增加和整个市场的短期剩余期限并不一定意味着短期偿债压力会上升。

市场交易往往很活跃

2015年，银行间市场债券总成交量再创新高，达到353.69万亿元，同比增长42.95%。其中，现金债券交易量增长96.79%，回购交易量增长35.96%。债券周转率与国内生产总值的比率从2000年的35%上升到2015年9月底的908%。这表明中国债券市场的深度、广度和灵活性都有所提高，债券市场的流动性也有了很大提高。

新世纪以来，现金债券和回购交易的结构发生了变化。从2001年到2010年，现货债券交易的比重逐年上升。从2011年到2015年，其份额趋势发生逆转，即现货债券交易份额下降，回购交易份额上升。这一变化反映了市场流动性的变化和货币政策重点的变化。

交易活动和流动性的增加也反映在债券市场的周转率上。2000年，中国债券市场的周转率为133%，2015年达到1003%。

杠杆率没有趋势变化

如果债券质押融资被视为增加杠杆，杠杆比率可以用债券托管金额/(债券托管金额-待回购债券余额)粗略衡量。应该指出的是，增加债券投资的杠杆有多种方式。回购只是增加杠杆的一种方式，其他结构如优先/次等也可以增加杠杆倍数。因此，这里的计算与其说是杠杆水平，不如说是回购对债券市场杠杆的贡献。这里衡量的杠杆贡献应该是上限。从历史趋势来看，银行间的杠杆率在过去一年略有上升，但杠杆率并不高。

在交易所债券市场，杠杆率可以通过托管债券的总市值/(托管债券的面值-未到期回购融资的余额)来计算。过去一年，外汇债券市场的杠杆率略有下降。原因是今年交易所发行的公司债券数量和股票市场的起伏明显增加。当股市热时，回购资金用于购买新股，但在6月份，股市回落后，仍在交易所结算，导致资本供应增加，融资需求大幅下降。

衍生品市场发展缓慢

近年来，以利率互换和国债期货为代表的利率衍生品市场稳步发展，交易量和头寸等主要指标形成了与现货市场交易量相当的衍生品市场。利率衍生品尤其是利率互换和国债期货的发展，为金融机构提供了规避利率风险的工具，更好地发挥了价格发现的作用，推动了中国利率市场化改革，有助于完善货币政策利率传导机制。

中国的利率互换起步较晚，但在过去两年里发展迅速。2015年，中国利率互换市场发展迅速。1-9月，共发生50974笔利率互换，名义本金总额58436.63亿元，名义本金周转率比2014年同期增长120.33%。此外，我国利率互换市场还呈现出以下特点:在各种参考利率中，回购利率的成交量最大，其重要性不断增加；掉期交易的参考利率中忽略了存贷款基准利率；利率互换的期限集中在1年或更短的短期内，而中长期是不活跃的。

2015年，国债期货市场活跃，成交量和持仓量迅速翻番，形成了与现货市场相当的市场容量。2015年1-9月，国债期货总成交量为234.9万手，总成交量为22862亿元。自国债期货上市以来，整体价格呈上升趋势，这与现货收益率的下降趋势高度一致。中国国债期货市场发展迅速，呈现出以下显著特征:(1)风险管理完善，市场运行稳定，机构投资者参与度高，投资行为理性；(2)价格发现功能能够有效发挥；(3)已成为利率风险管理的有力工具，期货价格与债券现货价格保持高度相关性和一致性，充分保证了投资者利用债券期货进行利率风险管理的有效性。

高度警惕债券市场的隐性风险

李阳说，由于宏观经济形势和债券市场供求关系的变化，中国债券市场的收益率在过去十年中经历了几个周期的变化。

从2005年第四季度到2007年底，债券收益率大幅上升。这主要是因为货币供应量增长过快，导致物价水平上升，通胀预期增强。受次贷危机的影响，中国的通货膨胀率在2008年第一季度后迅速下降。与此同时，为应对危机的影响，货币供应量迅速上升。受流动性效应、通胀预期和价格下跌效应的影响，债券收益率从2008年7月至2009年第一季度迅速下降。

随着2009年货币扩张，市场价格上涨，社会通胀预期逐渐升温，债券收益率也相应上升。2011年8月以后，随着货币供应量增速下降，cpi开始下降，通胀预期也下降，债券市场收益率也呈现出明显的下降趋势。2010年后，中国经济增速呈现中长期下行趋势，产能过剩，企业不愿意库存增加。工业企业的利润增长率和许多行业的净资产收益率开始持续下降，这使得债券市场越来越担心违约风险。甚至在2013年6月，“资金短缺”爆发，债券市场收益率大幅上升。

对违约风险和资金短缺对债券市场收益率影响的担忧持续了半年多。过渡到2014年后，宏观经济政策开始显示出趋势变化，导致债券收益率下降。2014年第四季度后，随着央行降息和RRR全面降息，市场对央行宽松货币政策的预期增强。此外，通货膨胀率继续下降，特别是长期的负ppi增长，这使得债券收益率在2015年上半年加速下降。

在债券收益率的周期性变化中，长期和短期收益率的波动是不一样的，债券收益率结构的显著变化伴随着收益率水平的变化。中国债券市场的收益率结构具有以下特征:短期收益率的波动性明显大于长期收益率的波动性；在利率的下行周期中，长期和短期收益率差趋于扩大，而在利率的上行周期中，收益率差趋于缩小。

长期和短期收益率变化的差异直接导致债券市场收益率曲线形状的变化。2015年，中国债券收益率曲线经历了三个阶段的变化。2015年初，中国债券收益率曲线呈勺形，短期债券收益率上下颠倒，曲线短期斜率为负。这种反转的原因是复杂的，最有可能的原因是资金短缺导致短期收益率大幅上升的后遗症，以及基于流动性债务的高短期资本需求的结果。

2015年4月之后，收益率曲线的扭曲得到了纠正。6月以后，收益率曲线显示短期收益率略有上升，而长期收益率急剧下降，这使得收益率曲线比以前更加平滑。

长期和短期债券收益率的变化对货币政策有很大影响。尽管中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克之谜”才刚刚开始出现，但仍有一些隐藏的挑战值得高度警惕。

海外机构越来越喜欢中国的债券市场

根据《2015年人民币国际化报告》，截至2015年4月底，共有232家境外机构进入银行间市场，境外非居民持有的境内人民币金融资产达到44，065亿元，其中债券托管余额为7，352亿元，约占中国债券市场总存量的2%。根据中国债券和上交所的数据，截至2015年9月底，境外机构持有的债券总额为6554亿元，较2014年底的5714亿元增长14.7%，较2014年同期的1亿元规模增长25.38%。就相对价值而言，从2011年3月至2014年9月，债券投资与股权投资的比率继续从10.9%上升至41.4%。这表明海外机构越来越倾向于在增量资产配置中使用中国债券。

美元危机、中国长期高利率和中国经济增长前景是中国海外资产(债券)投资快速增长的主要原因。

“十三五”期间发展债券市场的七点建议

李阳表示，围绕“提高服务实体经济的效率”，围绕“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展主题，是2016年和“十三五”期间中国债券市场改革发展的基本方向。到2020年，中国社会主义市场经济体制的关键环节和主要领域的改革将取得决定性成果，社会主义市场经济体制将更加定型和成熟。作为这一体系不可或缺的一部分，中国的债券市场也应该成熟和完善。他对“十三五”期间中国债券市场的发展提出了建议:

一是进一步推进市场一体化，努力建立全国统一的公司债券发行交易体系，改变“五龙控水”格局，尽快实施公司债券发行备案制度，加强债券交易环节监管。

第二，增加以公司债券、公司债券、短期融资券和中期票据为主体的信用债券的比重，改变以利率债券为主体的传统体制的遗留问题，充分揭示各种经济实体的信用状况，推动利率市场化的深入发展。在这个过程中，我们应该充分发挥信用评级在证券市场中的作用。

三是继续放宽债券市场投资者准入限制，在向商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等境内外机构投资者开放市场的过程中，加快简化管理流程，逐步向全备案制过渡。

第四，改善政府债券市场结构，特别是增加短期和长期政府债券的发行，扩大政府债券市场规模，促进政府债券收益率曲线有效平滑的形成，为各国货币当局提供充足的无风险债券供给，为人民币加入特别提款权提供条件，帮助人民币国际化。

第五，推进人民币利率和汇率机制进一步市场化，同时完善中央银行对人民币利率和汇率的市场干预手段。

六是顺应人民币国际化，加快培育人民币离岸金融市场，鼓励更多中外企业在离岸市场发行债券，为离岸市场提供可投资债券产品，形成离岸市场资金沉淀和良性循环。同时，鼓励境外机构和离岸基金以合法方式投资国内债券市场。

第七，积极稳妥推进各种衍生产品的发展。