加强程序化交易监管 维护资本市场稳定

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日前在接受《中国证券报》采访时，一位券商负责人表示，程序化交易作为资本市场的一把“双刃剑”，在整个市场上具有明显的“反身性”，尤其是频繁的申报和撤单，显然会误导其他交易者的投资预期，任何市场都应该限制这种委托。业内人士建议，应借鉴美国、德国等成熟资本市场的经验，通过建立和完善相关制度，加强对程序性交易的监管。

优势和副作用并存

据业内人士称，程序化交易一般是指根据一定的交易模型产生交易信号，并通过计算机自动执行交易指令的过程，包括算法交易、定量交易、高频交易和其他交易形式。优势主要体现在顺势经营和赚取波段利润；简单的指示和清晰的策略，排除人为的贪婪；提高交易效率，丰富市场流动性。

然而，在a股流动性危机刚刚基本缓解的背景下，程序化交易带来的副作用越来越明显。经纪人表示，股票投资中存在“反身性理论”，指的是投资者和市场之间的互动。运用这一理论，许多程序性和定量操作不仅抓住市场机会，而且对市场产生巨大影响。

“程序化交易通过机器实现各种交易技术，这实际上造成了委托其他交易者的不公平，同时鼓励了市场一致性的形成，扩大了市场波动。特别是，频繁提交和撤回订单的目的是为了在连续投标中获得委托优势。然而，由于他们发出的许多委托订单并不代表真正的交易意愿，它们将不可避免地影响和误导其他交易者的预期。任何市场都应该限制这类委托。”前面提到的人指出。

最近对沪深两市和CICC的日常监测发现，一些具有程序化交易特征的账户参与了扰乱市场交易秩序的活动，这种可能性很大。“在金融市场中，许多方面都不尽如人意。例如，为一些特定的交易者自动化交易界面，这样他们可以更快更有效地交易。除了公平之外，这种效率提高对整个市场的影响也值得怀疑，因为它实际上加剧了市场。不稳定，甚至不排除a股在交易后期突然大幅波动，这与程序化交易有关。”

加强监管是国际惯例

值得注意的是，如果程序化交易手段被用来操纵市场，可能会带来灾难性的后果。早在2010年5月6日，在美国股市的“闪电崩盘”中，美国监管机构就指控当事人利用计算机程序对美国股指期货下巨额卖出指令，并立即撤回指令，导致股票现货价格大幅下跌，达到影响价格、操纵市场牟利的目的，构成欺诈。骑士资本在2012年8月1日也进行了“乌龙”交易，美国第三大交易所bats在2012年3月的ipo中遭遇闪电崩盘，这与程序化交易密切相关。

因此，加强对程序化交易的监管已成为国际惯例。据业内人士称，近年来，主要市场监管机构加大了对程序性交易的监管力度。例如，美国证券及期货事务监察委员会颁布了程序化交易市场准入规则和全面审计跟踪规则，这些规则提高了资本监管要求，增加了信息透明度，实施了流量控制，并采取措施暂停不适当行为的交易。欧盟发布了一项监管指令，重点限制高频交易。德国于2013年颁布了《高频交易法》，重点监管通过大规模申报和撤销、一系列申报、隐瞒申报或虚假申报影响其他市场参与者和改变市场趋势的行为。人们认为，这些行为构成了对交易运作的干扰或拖延，并释放了错误的市场信号。该法案还规定，当市场大幅波动时，可以及时终止相关的程序化交易；频繁撤回和更改订单的行为将收取额外费用。

业内人士认为，程序化交易在a股市场仍是一个新生事物，市场各方都在摸索对其特征的理解和对监管规则的把握。在这个过程中，要注意加强监管与保护创新热情并存的关系。“由于开发时间较短，程序化交易的风险控制管理和监管措施还处于探索阶段。我们应该借鉴国际成熟市场的经验，结合我国股票市场交易制度的实际情况，加强监管。”

完善制度防范风险

中国证监会表示，中国资本市场仍处于新兴和转型阶段，在发展程序化交易时应特别谨慎，特别要警惕程序化交易与异常波动和市场操纵交叉的风险。

在加强程序性交易监管方面，业内人士建议，首先要通过建立相关制度来加强对程序性交易的监管。监管应重点考虑交易指令是否会干扰或延迟交易系统的正常运行，是否会使第三方难以在交易系统中做出买卖决策，是否会对某些金融资产的供求关系产生错误或误导。

其次，做好“事前预防”。监管部门可以在了解程序化交易市场情况的基础上，检查投资者账户实名制、资金来源和交易策略；沪深两市的市场监管体系应加强交易的预警和监控，及时发现异常交易，并在此基础上研究出台有针对性的监管措施；建立证券、期货交易所与其他一线监管机构的合作机制，建立跨市场、跨品种的价格稳定机制，完善突发事件下跨市场、跨品种的风险隔离机制；利用中国证券业协会、中国期货业协会、中国投资基金协会等行业自律机构加强程序化交易风险控制培训。

第三，在事件管理和实时监控方面，可以借鉴《美国证券交易所市场准入规则》，要求证券公司(期货公司)实现风险监控流程，防止错误指令和超出交易者信用和资本所能承受的风险范围的指令，并将其发送到证券交易所(期货交易所)，特别是加强对自身业务的风险控制；完善交易所核心交易系统的前端控制，建立交易前风险控制、监管体系和错单控制服务，限制在规定时间内可发送至交易所的订单数量；限制日内交易的最高头寸(或限制交易量的控制)等。