通缩压力与货币政策工具创新

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[在低通胀背景下，降低企业的实际融资成本需要更大幅度的降息。传统的货币政策工具没有失败，但力量需要加强]

讨论没有经济基本面和发展阶段的货币政策工具创新，无疑是无源之水，无本之木。过去三年，中国实体经济内生增长势头持续。虽然每年年中左右都会出台一系列的微观刺激政策，暂时支持投资，增加需求，推动gdp增长加快，但政策效应往往只持续一到两个季度，然后经济再次进入下行通道。虽然增长在下降，但价格水平和通胀下降得更快。在工业层面，越来越多行业的产能利用率持续下降，库存上升。劳动力市场疲软。所有这些特征和现象表明，经济一直处于潜在增长水平之下，即存在负产出缺口。对经济“新常态”的认知使人们对供给方的解释更容易接受，但周期性因素对需求方的影响也不容忽视。自然，不应低估货币政策总需求管理的正确含义。

尽管第一季度7%的同比增速没有低于政府的年度目标，但经季节调整后的季度环比增速已从上一季度的1.5%降至1.3%，季度环比年率也从去年第四季度的6%大幅降至5.2%，这表明增速放缓没有放缓迹象，但仍在加剧。虽然5月份的经济数据与4月份相比已经企稳，但投资依然疲软，累计增速创下新低，规模以上工业企业增速仍徘徊在历史低位。虽然工业部门利润不再为负，但企业主营业务收入增速缓慢，产品库存压力仍在加大，资金回笼困难依然存在。Ppi已经连续三年(39个月)呈负增长，这是自该数据公布以来最长的负增长。今年第一季度，Ppi降至-4.5%，为危机以来的最低水平。低通胀(通缩更糟糕)对经济的影响超出了市场的想象。它不断推高实际利率，加剧企业融资成本，侵蚀利润空，并推高债务负担。

一段时间后，增长势头的放缓最终会传导到劳动力市场并带来负面影响。今年第一季度，城市新增就业岗位320万个，同比下降7%，这是自经济危机以来的最大降幅。虽然供给方面(如劳动年龄人口的放缓)有一定的影响，但不可否认的是，数据也显示，经济低迷在一定程度上给就业带来了一定的压力。

在固定资产投资中，作为唯一支撑力量的基础设施投资也在放缓，而房地产投资已降至3%以下，且尚未稳定。一线城市营业额恢复的可持续性还有待观察。从全年gdp增长目标来看，鉴于2014年最后三个季度gdp基数较高，要实现全年的经济增长目标，今年最后三个季度的经济增长必须大幅提高(我们估计第二至第四季度经季节调整后的增长需要达到1.7% ~ 2%)，才能使经济增长率保持在7%以上。然而，过去三个季度稳定经济的关键在于，未来是否会有足够的宽松政策来大幅降低企业实际融资成本、增加基础设施投资和扩大内需。

从总需求管理的宏观政策反应来看，自去年11月21日降息40个基点启动当前的货币宽松周期以来，共降息3次，RRR降息2次(编者按:不包括2015年6月28日以来的降息和RRR降息)。降低实体经济融资成本的具体效果是什么？根据央行最新数据，3月底企业平均融资成本(加权平均贷款利率)为6.56%，比去年年底低22个基点，比去年同期低62个基点。两次降息都取得了成效，但不足以解决企业融资成本过高的问题。这是因为工业生产者价格指数比去年底下降了130个基点，比去年同期下降了320个基点，远远超过了降息幅度，意味着企业实际融资成本没有下降，反而上升了。相比之下，a股上市公司的平均净资产收益率为4% ~ 5%。汇丰中国融资条件指数在过去7个月中持续收紧，并在4月进一步降至-6.0(3月降至-5.1)，表明当前的融资条件仍是2009年2月以来最紧的。迄今为止，货币政策的调整仍远低于市场预期，未能改变企业和居民的投资和消费行为。央行的官方负预期管理让市场更难正确解读政策宽松。在低通胀背景下，降低企业的实际融资成本需要更大幅度的降息。传统的货币政策工具没有失败，但需要加强。

从中长期来看，在传统的外汇基础货币分配渠道逐渐萎缩的同时，央行不得不寻求新的基础货币分配渠道。自去年以来，货币政策在流动性的精确监管方面做出了大量创新努力。从现象看本质，所有这些创新都没有脱离央行调控金融机构超额准备金的应有含义，通过各种流动性工具创新确保资金的滴灌效应是货币政策作为总量政策结构调整现实的新尝试。在考虑创新政策工具的同时，我们还应注意存款准备金率继续存在的必要性。过去几年，存款准备金率累计高达19.5%，以抵消外汇流入。

此外，结构性流动性收紧迫使传统的软约束经济部门和影子银行进行调整，甚至“清理市场”也是货币定向宽松的政策目标之一。然而，自近一年前实施以来，实体经济的私营部门正在进行大幅度调整，而软约束部门的调整没有取得明显进展。这表明货币政策调整结构的效果有限，经济滑向通缩不利于结构性改革的推进。

从全球金融危机爆发以来欧美货币政策的实践经验来看，在公共财政赤字居高不下的背景下，货币政策从利率调整到不可下调的零利率，进而实施宽松的量化宽松政策，为金融机构乃至实体经济走出危机创造了条件。传统的货币政策工具被使用到了极限，然后它们变得超重和宽松，它们的目标是专注于就业市场的复苏。虽然我国传统的价格型货币政策工具受到存款准备金率、存贷比、信贷额度等因素的影响，传导机制并不顺畅，但闲置的传统政策工具无疑会大大降低货币政策总需求管理的效果。

去年以来的微观刺激政策体现在货币政策对总需求的拉动作用相对有限。由于影子银行业务收缩，资产负债表上的新增贷款继续增加，但整体流动性状况继续下降。实体经济中的高融资成本问题并没有显著改善。其中，银行等金融机构风险偏好的降低有一定影响，但需求疲软是根本原因。

我们认为，全面降息和下调存款准备金率仍是应对总需求疲软的最佳政策选择，而迫在眉睫的通缩压力也让easing/きだよが0/.采取了充足的货币政策

(屈宏斌是汇丰大中华区首席经济学家，马小平是汇丰中国区经济学家)