叶檀：央行人民币汇率争夺战首轮大胜

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中国人民银行在这场战争中取得了伟大的胜利。

首先，它改变了市场对人民币单边升值的预期。

因为中国人民银行允许人民币逐渐升值，投资者得到了一个小的但预期的回报。根据晨星的数据，尽管大多数新兴市场基金遭受了损失，但主要投资于人民币和人民币计价债券的基金在过去一年里获得了约5%的回报率。在新兴国家中，预计只有墨西哥比索高于人民币。

单边升值的预期形成了一个巨大的套利群体。投资和使用人民币的人数急剧上升。去年9月5日，国际清算银行发布报告称，近三年来，全球外汇交易量大幅增加，人民币日均交易量从340亿美元增加到1200亿美元，占全球外汇交易量的2.2%。在全球外汇货币排名中，人民币从2010年的第17位上升至第9位，超过了瑞典克朗、新西兰元和港元。央行之前发行了大量人民币。一旦资本账户完全可兑换，人民币将像日元一样成为世界上重要的套利货币。考虑到中国经济的承受能力，人民币将被“炒”掉，不用等索罗斯这样的对冲基金。

货币为经济和就业服务，人民币汇率为中国经济稳定服务。中国政府推动金融市场化，在上海自贸区推出一系列新的金融政策，放开300万美元以下居民小额外币存款利率上限，扩大跨境资本流动。下一步可能是进一步扩大人民币汇率的浮动区间。

一个国家的利率和汇率同步改革就像蝉蜕的皮，是风险最大、最弱的时候。迄今为止，只有少数几个国家的利率自由化和汇率自由化能够保持经济稳定。德国是一个成功的例子，印度迈出了一小步，而日本仍在挣扎。央行将尽最大努力消除全球套利者对人民币的影响。

其次，套利损失实际上改变了人民币单边升值和贬值的预期。

经过6天的下跌，人民币对美元的即期汇率下跌了0.8%，这给使用高杠杆购买人民币结构性产品的投资者造成了重大损失。2013年，人民币衍生品合约正式启动，交易额近2500亿美元，今年以来交易额已达到800亿至1000亿美元。最受欢迎的人民币衍生工具是“目标可赎回远期合约”。

摩根士丹利外汇和利率业务主管肯德里克(Kendrick)表示，此类合约根据金额和期限分为多种类型。他估计，自2013年初以来，银行已经出售了总面值为3，500亿美元的目标可赎回远期合约。假设合同平均在一年内到期，一旦人民币对美元跌破某一特定水平，每人民币进一步贬值0.1元，买方每月将损失约5亿美元。这意味着每年损失约60亿美元。

摩根大通的报告更为具体，指出人民币汇率合约的最大风险来自规模约1000亿美元的目标可赎回远期合约。如果即期或远期汇率接近6.20元，这些头寸的风险参数γ将开始变为负值。这意味着普通持仓者将选择卖出，市场可能会欢迎大量美元买入。

无论如何，巨大的损失是不可避免的。交易商、生产商和中小型投资者不断暴露在汇率风险之下，成为炮灰。按国内一年期远期汇率计算，人民币汇率在2月25日跌至6.1525元。这意味着自去年第四季度以来，企业一年的外汇收入已经进入亏损状态。由于人民币的远期定价不准确，这些人的损失难以避免。

第三，经过这场战斗，央行夺回了人民币价格的主导地位。

离岸人民币汇率跟随国内汇率。总体而言，离岸人民币汇率存在溢价，表明国际市场更加乐观。然而，这种套利空消失了。月初，人民币离岸市场汇率比国内市场高0.6%，24日基本持平。

没有必要担心人民币失控。巨额外汇储备和黄金储备已经成为人民币的后盾。因此，无论过去一两年中国经济多么疲弱，央行控制人民币汇率的能力都是毋庸置疑的。

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