马骏：市政债制度可以硬化地方政府预算约束

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然而，在关于地方债务的讨论中，很多人仍然认为，由于我国地方政府面临软预算约束，如果将地方债务作为一种新的融资渠道，地方债务的总量和风险将变得更加难以控制，因此不应该允许地方政府独立发行债券。

持上述观点的人主要是担心地方债务风险持续扩大，但这种观点的前提——“地方政府预算约束无法硬化”是一个过于悲观的假设。从国内外的经验来看，通过引入债券市场和一系列配套改革来强化地方政府的预算约束是可能的。这些配套改革的许多内容已经反映在三中全会的报告和政府今年发布的改革计划中。我将详细讨论为什么市政债券市场和这些配套改革能够强化地方政府的预算约束。

首先，立法在规定债务上限和财政透明度方面的作用

通过立法明确地方政府的债务上限，要求地方政府提供全面的财务报告并确保透明度，是市场经济国家强化地方政府预算约束的法律基础。不同的国家根据其历史和政治制度的特点有不同的做法。例如，美国的所有州和地方政府都颁布了法律，由其议会管理地方债务，而巴西则通过了“财政责任法”，在国家一级限制地方债务。以巴西2000年通过的《财政责任法》为例。该法及其配套法律规定，市政府净债务余额不得超过经常性财政收入的120%，并明确规定了公共债务的口径、或有负债的财务处理、财务报告的频率、债务审计以及对违反《财政责任法》的地方政府和官员(包括监狱官员)的具体处罚条款。这部法律在建立地方财政纪律方面发挥了非常积极的作用。从2002年到2008年，巴西公共债务占gdp的比例从55%急剧下降到38%，而主要的债务下降来自州政府层面。

中国也应该借鉴国际经验，以立法的形式规定地方政府的债务口径、债务上限(一定流量的比例上限)、地方人大的审批责任、审计责任以及对违规者的具体处罚措施。

第二，地方政府资产负债表的作用

根据国际惯例和市场要求，只要是发行地方债务的政府，就必须编制并公布其广泛的政府资产负债表。这些资产负债表必须满足几个条件:首先，它们是全面的，也就是说，它们不仅应包括政府机构和机关，还应包括融资平台和政府负责偿还债务的其他国有企业。其次，它不仅应包括传统意义上的直接负债，还应包括各种隐性负债和或有负债，如担保、应付款、回购借款(bt)。第三，这些资产负债表必须独立审计。如果民间审计的公信力得不到保证，应考虑由中央审计部门对地方政府的资产负债表进行审计。

地方政府向公众公布其资产和债务存量后，许多具有金融知识的人可以判断政府的金融稳定性，一些学者和金融分析师可以比较不同地方政府的偿付能力。财政和债务透明度的提高将制约地方政府债务总额和各种显性和隐性担保行为。最近，在一些地方试行编制资产负债表的过程中，这种“稍后公布”的威慑力量开始显示出对地方政府行为的约束力。

三，信用评级的作用

地方政府通常应该在独立发行债券之前获得信用评级。评级公司从债务和偿付能力、财务业绩、政府管理水平和经济前景等方面评估地方政府的信用风险。在国外，无信用评级的债券一般被视为高风险债券，其融资成本相对较高。要获得信用评级，地方政府必须向评级公司披露财务收支、资产负债等信息。如果披露不充分，评级公司将根据其他信息对信用风险进行评级，并暗示“透明度不足”是其重要风险。

评级的一个重要功能是用统一的标准来判断不同地方政府的财务稳健性和透明度。稳健性和透明度差的地方政府肯定会得到较低的评级，从而面临改善的压力。此外，评级在很大程度上决定了市政债券的融资成本，稳定透明的地方政府可以获得“低成本融资”的回报。因此，为了追求更高的评级(从某种意义上说，市场标志着地方政府的表现)和更低的融资成本，地方政府必须提高透明度，加强财政纪律。债券发行后，评级公司将根据当地政府经济金融运行和透明度的变化，对评级或前景进行调整。评级和前景的这些修正还将影响地方债务的收益率和地方政府未来的融资成本。

第四，债券发行过程的作用

在地方政府独立发行债券的过程中，地方政府必须公布财政收支报表、资产负债表、披露或有负债，并提供地方经济、财政收入、财政支出、债务水平和债务与各种指标的比率(如债务和净债务与国内生产总值和经常性收入的比率等)的预测。)和偿付能力指标(如未来几年偿债与经常性财政收入的比率等。)。此外，还需要披露各种风险因素，包括收益预测是否严重依赖于土地价格、资产评估方法是否合理、期限错配问题、被担保实体的违约概率等。在许多国家，地方政府必须在发行过程中向投资者进行路演，一些专业机构投资者会问很多问题，如果问题得不到满意的回答，他们就不会认购债券，或者要求更高的利率来弥补缺乏透明度所带来的风险。发行过程中的各种披露和投资者反馈机制将增加地方政府的财务透明度，并迫使地方政府对过度借贷有所顾忌。

有人说地方政府对债券利率不敏感，他们会以任何利率借款，所以市场机制不起作用。这种观点存在两个问题:首先，事实上，中国许多地方政府和平台已经对利率变得敏感。例如，去年下半年，当债券利率大幅上升时，城市投资债券的融资额大幅下降，但在过去几个月债券利率下降后，发行额大幅增加。此外，随着本文提到的其他改革的推进，地方政府对利率的敏感度将继续提高。其次，即使地方政府对利率不敏感，想以更高的利率大举借债，投资者也会控制对这种高风险债券的需求。在风险极高的情况下，根本没有人购买这些债券。也就是说，尽管债券的供给(发行人)没有受到足够的约束，但需求方将受到约束。最终，能否获得以及获得多少钱是由供需双方共同决定的。

第五，机构投资者在二级市场的作用

如果发行阶段的披露是对地方政府透明度的一次性“准入检查”，那么在市政债券在证券市场上市交易后，债券价格会发生波动，由此产生的市场参与者(如？债券分析师、债券基金经理、机构投资者和金融媒体的关注，将为地方政府提高透明度提供“永久性”压力。债券市场一直通过债券价格(收益率)来衡量地方政府的财务稳健程度。一旦地方政府的财政状况恶化，借贷不审慎，支出不透明等。，债券价格将下跌(市场利率将上升)，投资界和金融媒体的评论和报道将引起全社会的关注。投资者和媒体会立即要求政府做出解释或澄清，因此地方政府必须不断提高透明度，约束其不负责任的金融和融资行为。

第六，个人投资者作为债权人的作用

应该设计一个系统，让个人可以直接购买和持有市政债券。普通百姓直接持有市政债券(不仅仅是通过资金)，特别是当地居民持有在他们所在地发行的债券，这将增加这些居民对当地政府财政行为的关注和监督。在不负责任的金融行为的情况下，作为“债权人”的个人有权利和动机(为了保护他们持有的债券的价值)要求地方政府披露更多的信息和纠正不健康的做法。

七、预警和债务重组机制的作用

有人说，如果地方政府违反了合同，上级会照顾它，以维持地方公共服务，避免社会问题，所以地方政府不会失败，所以软预算约束不能变硬。事实上，要应对地方金融风险，上级买单只是其中一个选择，也是一个“坏”选择，因为这会导致更大的道德风险。还有更好的选择，不仅可以确保地方基本公共服务的稳定，还可以给不负责任的下级政府足够的警告和惩罚来限制他们的行为。

在这方面，哥伦比亚的交通灯系统(预警系统)和债务重组程序，以及俄亥俄州的地方政府预警系统值得借鉴。典型预警系统的内容可以包括:上级政府通过一系列财务指标对下级政府进行评分。如果下级地方政府进入“黄灯区”(高风险区)，上级政府应给予警告，要求其提出财政调整计划、削减支出、赤字和控制借款；如果你进入“红灯区”(靠近违约区)，上级政府可以直接干预地方财政管理，包括更换财政官员和禁止借贷。如发生违约，上级政府应根据法律规定的透明程序，介入和协调债权人与地方财政之间的谈判，帮助达成债务重组协议(如延期还本付息、本金减值和利率下调等)。)，并在确保继续提供基本公共服务的前提下全面重组地方政府，包括大规模裁减公务员。这些机制的目的是使地方官员对违约负责，从而警告其他地方不负责任的金融行为。

八、滚动预算和长期财务预测的作用

最近，中央政府要求各地开始编制三年滚动预算。在我看来，未来应该要求地方政府做出更长期的财务预测，或者至少独立发行债券的地方政府应该编制并公布债务可持续性的长期预测。预测政府债务可持续性的主要目的是确定债务的未来风险和这些风险的原因。债务可持续性分析可以集中不同类型的风险(如地方政府融资平台负债、各种担保、环境治理成本、养老金缺口等)。)分散在未来实体经济的各个部门和领域。有了这样的长期金融和债务预测，地方政府将被迫考虑当前的项目、借款和担保是否会增加未来的债务风险，从而增加本期的预算约束。

(作者是本报专家委员会成员，中国人民银行研究局首席经济学家。本文是作者在2014年5月26日上海论坛上的演讲

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