评论：牛市更需要“稳稳的幸福”

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过去一周，a股走势可谓跌宕起伏:周一，竞价价格为1000股，收盘价为1000股；周二，数千股下跌，数千股在夜间停牌；周三，开盘又下跌了1000股，收盘下跌了1000股，还有1000股停牌。三大期货合约都下跌了；周四，数以千计的股票被停牌，收盘数以千计的每日涨停，创业板每日涨停，三大期货合约均为每日涨停；周五，1000股停牌，另有1000股上涨。

市场有自己的运行规则。本来，这一牛市有望为中国经济转型提供历史性机遇，激发全民创新创业活力，发展直接融资，改革国有企业等。，但结果是急剧上升和下降。股票市场的这种非理性表现不仅阻碍了资本市场本身的发展，也不利于发挥支撑实体经济发展的作用。

本轮牛市呈现出明显的杠杆特征。大幅涨跌的驱动力主要来自以下因素:融资融券、伞式信托和场外资金配置。

融资融券是指证券公司向客户出借资金，用于在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中买入证券或者出借证券用于卖出，客户存入相应的抵押物的业务活动。最近，股市下跌，两个城市的融资购买与a股成交量之比升至19.7%，创历史新高。在开户门槛过低、保证金比例过低的情况下，资金杠杆率过高会增加系统风险。

伞式信托是一种结构性证券信托。在主信托账户下，它通过交易系统分为几个子账户。每个子账户都是一个小型结构性信托，拥有独立的优先权和次级委托人，它们相互独立运作。次级委托人充当投资顾问，利用杠杆在股票市场操作优先基金。劣质基金可以利用更便宜的银行资金和数倍的杠杆来交易股票。然而，当a股市场风险逼近时，弱势投资者必须承受追加保证金的压力。每当市场下跌时，保护伞信托的弱势投资者大多选择抛售，这部分资金的杀伤力往往成为股指暴跌的导火索。

场外融资是指不在监管机构监管范围内的融资。一些公司利用互联网平台或众筹等不同的融资工具，从私营部门筹集资金，提供10%以上的年回报率，然后在互联网上为股市投资者提供一个平台，让他们利用杠杆进入市场。一般来说，杠杆率可以达到5倍。据估计，场外交易规模约为1万亿元，约占国内上市公司流动资金的2%。像其他杠杆渠道一样，如果股市表现不佳，保证金账户被消耗掉一半以上，它将被迫平仓。当股市上涨时，场外配置的过度杠杆率可以成倍增加投资回报，但当股市下跌时，其损失风险将被过度放大。

几种杠杆的综合运用加大了市场的波动性。截至7月7日，证券公司市场融资余额为1.6万亿元，较6月中旬的2.27万亿元有所下降，但仍较年初水平增长57%。场外融资的杠杆作用加剧了估值过高和监管收紧导致的首次股票抛售。随着股价持续下跌，去杠杆化压力进一步加大，投资者抛售空股指进行套期保值，这进一步加剧了股价下跌，从而演变成恶性循环。由于股市崩盘，出现了一波回购股票基金的浪潮，上市公司纷纷加入停牌阵营，以避免股市崩盘，每天最多停牌1670次。这就是为什么本文开头描述的一些“千奇百怪”出现了。

这次牛市是中国历史上第一次在全流通的背景下，出现一个具有“做/做”机制和杠杆作用的大牛市。本轮牛市的逻辑起点不是强劲的经济增长，而是对创新转型和深化改革的乐观预期。当市场信心发生变化时，杠杆操作将放大市场波动。

中国正处于经济结构调整的关键时期，确实需要资本市场的支持，但这种支持应该表现为上市公司盈利能力提高带来的“慢牛”、“长牛”和“健康牛”。大起大落不利于经济发展和社会稳定。对投资者来说，牛市需要“稳定的幸福感”。