券商的杠杆之痛

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在过去的一年里，融资融券业务经历了成长、成熟和稳定，并在曲折中加速发展。

作为一项重要的创新业务，券商一直积极参与并大力推进业务整合。在本轮牛市的前半段，两家公司的规模和市场都大幅飙升。在那之后，经过近半年的持续降低杠杆率，一个急剧的下跌将两家公司推到了风口浪尖，市场上的融资是匆忙的。

“这是一个没有人经历过的杠杆市场。”市场已经深有感触。监管者和经纪人都已经如坐针毡。这两项新规定非常规，而且是提前出台的；许多券商争相削减保证金比例，调整强制清算额度，并暂停证券借贷供应。这一次，经纪公司能抵抗一体化的毁灭吗？

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这种急剧下降尚未明显好转，它始于对场外杠杆工具的严格调查和清理。伞式信托首先被叫停，自6月份以来，监管政策转向了场外资金配置。中国证监会明确禁止券商通过网上证券交易界面为场外融资活动和非法证券业务提供便利。

与此同时，在经历了2014年下半年的“疯狂增长”后，相关监管政策自年初以来一直在增加，大多数券商都收紧了杠杆率，但金融家仍在以不变的速度进入市场。这一趋势可以从数据指标中看出。两家公司的余额从年初的1.04万亿元增加到6月中旬的2.27万亿元。虽然绝对增量巨大，但两家公司在总交易量中的比重却逐渐下降。

6月15日，在场外资金配置风暴的影响下，a股迎来了首次大幅下跌。同一天，上证综指下跌，在六个交易日内维持在5000点大关。第二天，上证综指跌至4842点。6月19日周五，上证综指下跌6.42%，收于4478点。

当时，市场观点一度认为调整已经见底。一些接受采访的券商还强调，大部分高杠杆的场外融资已经被清理出去，场内融资非常安全，也没有太多的持仓事件。金融家的态度也很乐观。统计数据显示，那一周有400亿元融资资金在“逢低吸纳”。

后来发生的事情逐渐脱离了市场的控制。经过两个交易日的轻微反弹，市场直线下跌。在6月25日以来的七次交易中，上证综指累计跌幅已达21.39%。7月1日，市场跌破4000点；2日，上证综指收于3683点。在这个过程中，强平衡的风险逐渐从高风险、高杠杆的场外融资向市场融资扩散。

据关注这两笔金融交易的券商分析师表示，结合上半年两笔金融交易的增长率和市场走势，如果市场回调至3600点左右，6月份上半年以4900点进入市场的两笔金融交易的资金将面临预警甚至平仓，这部分净增加约800亿元。如果市场继续下跌至3450点左右，自5月份以来以4600点进入市场的两只融资基金也将面临同样的风险，这两只融资基金的净增长量约为3000亿元。

一家国内大型经纪公司的副总裁透露，该经纪公司目前的风险控制指标非常严格，杠杆率已经缩至1: 0.5，预警后补充担保比例的时间也缩短到了一天，6月份的整体清算事件非常罕见。但它也强调，即使是最严格的风险控制措施也无法抵御系统性风险的损害。持续下降引发了融资的连锁反应；在这一过程中，两家公司的用户将主动增持和平仓，导致标的股票整体大幅下跌，并继续诱导更多的平仓。

市场融资岌岌可危，优惠政策首当其冲。《证券公司融资融券交易管理办法》已于7月1日提前颁布实施。两家金融机构的新规不再规定130%的强制清算额度，而是由券商自主决定强制清算额度。与此同时，新规定不再设定6个月的强制还款期，允许延长合同，并增加房地产、股权和其他资产来抵消保证金。

「新的管理方法给予经纪和投资者更多选择和灵活性，有利于市场的稳定发展。允许两次金融扩张，业务规模不超过净资本的4倍，表明监管当局希望股市增长，减缓养牛业的健康发展。”华泰证券(601688，古吧)对此发表了评论。

短期供求变化是有限的

面对全新的杠杆工具，市场已经通过反复试验甚至迂回的方式了解和认识。监管政策也在摸索和测试中，力求在市场的各个阶段整合双方全力以赴。然而，在暴跌之后，市场开始冷静地思考:一向被视为杠杆大师的市场，是否被杠杆绑架了？

市场融资很匆忙，在政策护送的同时，第一次杠杆试验已经开始。截至目前，已有十多家券商宣布了业务变更通知或调整计划，包括降低保证金比例、调整附加维护保证率额度、接受合同延期等。

“新规定显然旨在缓解市场对杠杆投资者集中于清算的担忧，并对短期信心恢复产生积极影响。与此同时，据估计，它可能会配合某些窗口指导要求，即经纪人不能轻易迫使客户在不久的将来平仓。”招商证券(600999)分析师洪进平表示。

新法规对两家公司经营规模的明确性也使得两家公司在空的成长更加清晰。海通证券(600837，股份吧)之前已经比较过了。就与a股投资者结构相似的台湾市场而言，两者金融/流通市值之比高达5.5%；而a股目前为4.2%，a股需求上限为2.7万亿。根据洪金平的计算，两项金融服务供给方4倍净资本对应的规模上限约为4万亿元，目前两项金融服务的规模为2万亿元，仍是这个上限的两倍空。

“但这不是一个硬性的限制。券商的杠杆率已经达到6倍，资金短缺是关键。”洪金平还强调，新规中的展期放宽和抵押品扩张等调整，不能完全对冲客户在下行趋势中去杠杆化的意愿，对两家公司的短期影响有限。

鉴于一些券商暂时停止了一些强势平仓，洪金平表示，这将避免券商在极端情况下造成不必要的损失；但同时，也对证券公司的风险控制能力、客户分层能力和抵押品价值评估提出了更高的要求。

洪金平甚至预测，券商不会调整和维持担保比率，因为它们在短期内没有能力全面、差异化地管理客户。

业务运营领域的部分实现也验证了其观点。上述大型券商人士表示，新规的调整仍在讨论中，但由于“重大事项”，他们特别谨慎。“券商的资本不多，还有两万亿元的余额已经被杠杆化了。如果简单地取消强制清算，肯定会给券商造成损失，这是不现实的。数字